原油：关注过剩预期下的地缘溢价空间

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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概述：我们认为，目前国际油价处于中性区间波动状态，市场中长期主要矛盾并未缓和，供应过剩和需求疲软迹象显现，俄罗斯、委内瑞拉等地缘局势存在较大不确定性，思路上整体维持逢高沽空节奏，待风险溢价注入后获得安全边际。

 

OPEC观点方向性重大调整

在最新一期报告中，OPEC对全球原油市场平衡的统计产生重大转向，将三季度从供不应求调整为供应过剩，理由是该组织增产的同时美国产量亦超出预期。

月报显示：10月OPEC及其盟友原油总产量为4302万桶/日，环比9月减少7.3万桶/日；但非OPEC+产油国供应量增长89万桶/日，其中超过一半来自美国。OPEC对2025和2026年全球原油需求增长预期维持不变，分别为130和138万桶/日。

综合供需平衡结果来看，2025年三季度全球原油市场出现约50万桶/日的过剩敞口，而上期预估存在约40万桶/日的供应缺口，这是OPEC首次承认今年旺季发生过剩，使得油价下行空间容易被打开。

 

IEA抛出创记录级过剩论

连一向偏乐观的OPEC都已经调整方向，站在买方立场的国际能源署IEA观点更偏利空。IEA在最新报告中预测，由于供应激增的同时需求放缓，原油市场即将面临一场历史性的过剩考验。

月报显示：IEA将2025年全球原油供应增长预期上调37万桶/日至250万桶/日；将2025年全球原油需求增长预期下调2万桶/日至68万桶/日，并将2026年需求增长下调2万桶/日至70万桶/日，已经是第5个月连续下调需求预期。IEA据此认为，原油供需关系正从弱平衡迅速转向宽松，将导致2025年底至2026年一季度全球原油库存增加超过200万桶/日，过剩敞口甚至有可能高达400万桶/日的创纪录水平。

无论如何，未来全球原油库存将出现大幅攀升，将对中长期油价构成重大下行压力，但油价下跌最终将引发供应端主动收缩，从而令累库趋势有所放缓。

 

在途运量向陆上库存兑现

国际能源署IEA警告称，全球实物原油面临沉重的在途库存压力，原油市场弱平衡状态已变得岌岌可危。

近期调查显示，全球原油发运总量处于4515万桶/日的年内较高水平，其中中东地区发运量1920万桶/日，沙特原油出口量攀升至约700万桶/日，创本轮增产以来新高。根据Kpler统计，不包括中国和美国SPR在内的全球海陆原油库存环比升至30.3亿桶，延续自9月以来的累库趋势。特别是海上原油方面，近期在途原油数量持续增至12.7亿桶，其中浮仓库存超过1亿桶。

在途原油大幅激增意味着，全球原油发货与到货之间存在巨大的不平衡，待大量货源运抵主港枢纽之后，即将兑现到陆上原油库存上来。

 

美国“南方之矛”指向委内瑞拉

与此同时，地缘政治因素仍是原油市场的重要变量。

美国特朗普当局对委内瑞拉政策激进转向，目前大量美军舰艇在加勒比海集结，已经准备好对委内瑞拉发起“南方之矛”行动。特朗普表示，关于下一步他已“某种程度上作出决定”，但不能公布具体细节。这不禁令人想起，此前轰炸伊朗核设施前的模糊表态，不能说高度相似，也至少如出一辙。委内瑞拉拥有全球最大的已探明原油储备，原油出口量平均在70-90万桶/日，随着美国在该地区的部署规模和活动频率持续升级，令原油市场交易者不禁担忧，可能在中东和俄乌之外产生第三个地缘政治中心。

另一方面，受欧盟制裁俄罗斯两家石油公司影响，欧洲柴油裂解价差攀升至高位。考虑到成品油的强势表现，以及可能出现的供应风险，原油期货盘面展开多空拉锯战，后续事态演变或进一步放大油价波动。

 

空头思路下把握波动节奏

尽管原油供应过剩的迹象愈发凸显，但地缘风险仍存在溢价空间，交易者在两种情绪左右下摇摆不定。原油市场对于程度的预测仍有争议，究竟是正常的季节性过剩，还是上游引发的周期性过剩，抑或IEA所谓的历史性过剩？我们认为，原油市场在超跌状态下的悲观反应可能过度，至少在过剩发生前就已将预期做足。

综合主流机构预测，Brent原油价格重心或将在2025年四季度降至62-63美元/桶左右，2026年进一步跌至60美元/桶以下。我们的思路是，短期应注意防范地缘政治冲击，尤其美国大兵压境委内瑞拉可能爆发战争风险；但长期依然坚持空头逻辑，明年油价重心大概率仍将下行；中性估值区间宜观望为主，顺应大势把握节奏。

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