原油：情绪修复难改宽松基调

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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概述：我们认为，在未来3-6个月内，实物原油的显著过剩大概率将会兑现，但市场已对核心利空因素较为充分地计价，上一轮触底反弹行情验证，Brent基准原油价格在60美元附近具备有效支撑。短期局部扰动助推油价修复，但地缘题材炒作仍是老调重弹，供需宽松基调制约上方空间，思路上整体维持逢高沽空节奏。

 

OPEC+本轮增产正式告一段落

供应端仍是原油基本面的核心关注点，在11月2日召开的关键成员会议上，OPEC+对后续产量政策做出决议，本轮为期九个月的增产计划按下暂停键，为动荡不安的原油市场安放了压舱石。

回顾沙特主导的OPEC+增产计划，继完全退出220万桶/日的自愿减产后，继续分阶段重启此前协议冻结的166万桶/日产量，在四季度逐月小幅恢复原油产量13.7万桶/日，以夺回减产中让出的原油市场份额。自2025年4月以来，OPEC+将产量配额累计提升逾270万桶/日，相当于供需平衡总量的2.5%左右。

而后OPEC+宣布，将在2026年一季度暂停增产计划，旨在维持原油市场稳定。OPEC+此举略超预期但在情理之中，在能源消费季节性低谷期间，主动控产体现了对油价超跌的风险管理，不过按照目前的供需平衡动态来看，2025年底至2026上半年盈余敞口仍将边际扩大。

 

页岩油创历史新高但后劲乏力

有观点提出，当前原油市场形势与2019-2020年一季度的情况高度相似。彼时美国页岩油业发展如日中天，几乎完全抵消OPEC减产效果，造成了全球原油过剩的无解局面，而目前美国原油产量攀升至1365万桶/日，再度创下历史新高。

但我们认为，现阶段北美原油市场逻辑与2020年有所不同。随着WTI价格跌破60美元/桶的盈亏平衡线，开发新钻井正变得无利可图，油服Baker Hughes数据显示，美国运营中的活跃石油钻机数量已降至418座。尽管技术进步提高了生产效率，促使单井产量有所增加，但2022-2024年价格红利期的扩张惯性已经被打破，未来随着DUC库存告罄，预计美国页岩油产能将周期性见顶回落。

 

警惕海上在途原油运量激增

随着OPEC+及新兴产油国原油出口量持续增长，目前全球海上原油数量正在高位攀升，令国际油价上方承压。

能源机构Vortexa新近统计显示，全部油轮运输中的原油及凝析油总计约12.4亿桶，较前值12.2亿桶继续环比上升，且统计口径不包括浮动库存（即油轮停滞在海上超过7天），创下自2020年大流行以来的最高记录，全球原油市场弱平衡状态已变得岌岌可危。

庞大的在途运量无疑和供应端高速增长密切相关：一方面，经过前期的连续大幅增产，9月OPEC+原油出口量触及近两年半以来高点；另一方面，美国、巴西以及圭那亚原油出口量也有明显提升；同时由于套利驱动增强，越来越多长途班次从大西洋驶向太平洋地区。

国际能源署IEA警告称，全球原油市场正面临比预想更为严峻的过剩形势，在大量货源运抵主港枢纽之后，陆上原油库存将很快出现累增迹象。

 

中美贸易谈判令宏观情绪修复

近期，中美贸易局势阶段性缓和，带来需求预期和市场情绪修复，促使国际油价走势明显企稳回升。

根据官方发布：这次谈判围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、稀土出口管制等双方共同关心的重要经贸问题，进行了坦诚、深入、富有建设性的交流磋商，就解决各自关切的安排达成基本共识。APEC中美领导人会晤结果来看，美方取消10%的所谓芬太尼关税，并将24%的对等关税继续推迟一年。

市场对此解读为，特朗普此前威胁的加征100%关税再次TACO，短期有助于风险资产整体回暖，并缓解原油供需边际劣化的矛盾。然而机构调查显示，本轮油价反弹受消息面驱动，而非基本面实质性改善，市场并未摆脱主要下行风险。

 

关注俄罗斯和委内瑞拉地缘局势

原油市场再次上演金融属性戏码，在供需过剩预期充分交易过后，地缘政治炒作配合情绪修复需要，推动国际油价在60美元大关上触底反弹。

美国财政部宣布对俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）实施新制裁，一旦实施将意味着俄罗斯四大石油巨头全部受到美国制裁；欧盟也正式通过对俄罗斯第19轮制裁，俄罗斯天然气工业石油公司将面临全面交易禁令。新制裁加码虽符合预期，但市场对俄罗斯原油供应可能中断的担忧加剧，因外界普遍猜测印度炼油商购买俄罗斯原油或将大幅减少，这可能作为美国与印度达成贸易协议的一部分。

近月以来，美国对委内瑞拉的军事施压逐渐增强，令原油市场交易者不禁担忧，可能在中东和俄乌之外产生第三个地缘政治中心。事态始于美国特朗普当局对委内瑞拉政策的激进转向，目前美国海军舰机在委内瑞拉周边海域游弋，在该地区的部署规模和活动频率持续升级。虽然特朗普表示未批准对委境内目标发动打击，但回顾此前轰炸伊朗核设施同样不宣而战，市场对其表态很难完全相信。委内瑞拉拥有全球最大的已探明原油储备，原油出口量平均在70-90万桶/日，鉴于OPEC+已经很难完成新的增产目标，任何供应中断都可能冲击全球原油供需平衡。

尽管原油市场总体仍深陷过剩泥潭，但短期局势升级和地缘风险难以忽视，后续事态演变或进一步放大油价波动。

 

策略：坚持逢高沽空的主要思路

尽管中长期原油市场主要矛盾并未缓和，供应过剩和需求疲软迹象显现，但俄罗斯、委内瑞拉及尼日利亚等区域潜在风险仍存，原油期货结构曲线和欧美油品裂解价差表现并非不堪，短期以震荡观望思路为主。

展望后市，若地缘政治和贸易局势进一步缓和，全球原油供应攀升叠加需求趋弱，或将在2025年末到2026年前期形成严重的累库，若油价反弹过高则恐酝酿新一轮下跌。

我们认为，目前国际油价处于中性区间波动状态，地缘局势存在较大不确定性，待风险溢价注入后获得沽空的安全边际。

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