原油：市场对过剩预期达成共识

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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概述：原油市场的主要矛盾已经十分明确：在传统原油输出国快速增产之际，全球能源消费却在急剧放缓，再加上地缘政治局势整体降温，令国际原油或将在2025年末到2026上半年表现出显著的熊市特征，但期间仍存在各种不确定性因素。

 

过剩是原油市场长期主要矛盾

此前国际能源署给出极度悲观的预期，认为如果当前市场形势不发生改变，2026年原油供需过剩的严重程度甚至要超过2020年大流行时期的平均水平。

支持这一观点的逻辑也相当浅显易懂：一方面，OPEC+将于9月完成现阶段大规模增产协议，较最初计划提前一年向市场重新注入220万桶/日的供应量；另一方面，特朗普关税虽然落地相对温和，但仍成为全球经济复苏的绊脚石，明年原油需求增长可能仅有70万桶/日；在供应过剩激增叠加需求前景黯淡的困境下，累库对盘面造成的抛压将逐步显现。

我们提醒交易者，原油市场将长期深陷过剩泥潭，油价重心下移的悲观预期加深。

 

地缘政治：从系统性冲击到阶段性扰动

在美俄及美乌欧会谈后，地缘风险定价的挤出令国际油价重心回落，不过俄乌局势依然严峻复杂，盘面走势进入到下一个波动区间。

回顾此前，美国总统特朗普先后同俄罗斯总统普京、乌克兰泽连斯基和欧盟主要成员国领导人分别举行了会谈，整体释放出推动俄乌停火的信号，令地缘政治预期全面走向降温。然而现实中俄乌战线仍然活跃，会晤期间双方照常实施打击，形成边打边谈、以打助谈的新模式。俄乌冲突的主要矛盾集中在乌东四州和克里米亚的主权归属，以及乌克兰加入欧盟或北约的安保条款，在这两大关键问题上，俄罗斯、乌克兰、美国乃至欧盟相互之间均存在较大分歧，很难在短时间内达成和平协议。

用辩证的思路看待后市：地缘政治对原油市场的影响方式从系统性冲击转变为阶段性扰动，情绪面时而缓和时而反复，同时原油自身基本面从强现实向弱预期过渡。需要警惕的情形是，市场在低波动状态下矛盾爆发，造成油价波动性骤然放大的风险。

 

缺乏需求配合，增产难以为继

回到基本面上，随着OPEC+增产压力日趋兑现，同时北美出行旺季进入尾声，原油市场呈现积贫积弱的疲态，且国内SC原油走势略弱于国际基准Brent原油，反映出中国能化产业链承压现状。

目前，市场焦点集中在OPEC+将于9月7日举行会议，讨论10月以后的产量政策，业界多预期增产计划暂告一段落，或至少增产节奏明显放缓，这一最大悬念将在近期揭晓答案。我们认为，沙特等主要产油国对财政平衡的诉求难改，领导OPEC+在阶段性争取市场份额之后，有望推动新一轮产量协议达成，摩根士丹利甚至猜测OPEC+很有可能在2026年初被迫再次减产。

另一方面，尽管近期EIA库存数据延续去化趋势，但交易者通常将美国劳工节假期视为夏季出行旺季结束的标志，这意味着美国汽油消费开始季节性转弱，将难以配合消化新的供应增量。原油大量过剩的预期有待兑现，但具体路径变数颇多，市场短期内进入观察期，等待局面的进一步明朗。

 

Brent-Dubai跨市价差出现异动

我们注意到，近期国际原油市场价格体系出现异动，即Brent基准原油相较中东Dubai原油罕见出现贴水，业界认为这是由过剩预期和国际博弈的双重因素所致。

在中东局势偃旗息鼓的背景下，导致Brent-Dubai原油价差倒挂的核心原因，无外乎市场普遍预期全球原油供应将走向严重过剩。鉴于OPEC+产油国迅速推进增产计划，以及美国页岩油依然维持庞大量级，未来几个月原油市场将被大量现货充斥。过剩预期不单对国际原油远期价格造成压力，也令跨期价差遭到削弱，表明市场供需宽松并趋向失衡。

同时相对性地，美俄乌博弈的一个副产物是，对中东原油需求意外提供利多支撑。美国特朗普当局就采购俄罗斯原油问题向印度施压，二级关税迫使印度炼油商转向中东地区寻求替代货源，海湾国家出口的大部分油品等级参考Dubai原油为定价基准，由此获得了相较Brent原油更强的提振。

两大核心原油市场基准价差反转预示着，供需关系正在发生深刻变化，或将成为未来一两年甚至更长时间内的基本形势。

 

应辩证看待油价下行路径

当前原油基本面最主要的矛盾是供大于求，交易者普遍接受的预期是，在2025年四季度到2026年一季度将集中出现大规模过剩，令原油价格持续面临下行压力。

然而摩根士丹利认为，正因为这一预期被广泛接受，一定程度上将有助于避免市场无序抛售的发生。原油市场开始进入一个显著过剩且旷日持久的时期，但这个过剩敞口并不会无限扩大下去，低油价短期刺激囤油套利的交易行为，长期将推动供需再平衡进程。

我们初步预测，中短期Brent原油价格主流运行区间在60-68美元/桶附近；结合传统季节性因素分析，2025年四季度Brent原油平均价格可能会低于65美元/桶，到明年二季度之前或进一步走低；不过鉴于Brent原油远期曲线的远端价格较为稳定，在60美元/桶附近仍具有相对坚实的支撑。

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