特朗普2.0时代对原油有何影响？

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：随着美国大选落下帷幕，美国前总统、共和党候选人特朗普宣布在选举中获胜，令特朗普交易的预期得到兑现。特朗普卷土重来之后，原油市场最为关注其四项举措，一是对全球加征高额关税，二是谋求结束俄乌战争，三是中东局势升级风险，四是扶持美国页岩油产业，将对全球原油供需格局产生重要影响，但新政策落地仍需要时间观察。

 

美国贸易保护主义损害总需求

参考特朗普上一任期的中美贸易战，其贸易保护主义的本质是逆全球化，导致市场总效率降低和全球经济复苏放缓，这一过程通常伴随着工业活动和居民消费的减少，从而直接损害到原油需求前景。

根据国际能源署IEA的模型，全球经济增速每下滑1%，可简单认为原油需求相应会减少约100万桶/日，该机构预测，全球对所有化石燃料的需求将在未来十年内停止增长。现阶段全球原油需求增长基本依赖中国，但OPEC将2024年亚洲原油需求增长预测下修至120万桶/日。面对消费疲弱的现状，尤其是中国原油进口下滑，即使达到这一数字也变得希望渺茫。

抛开买卖方立场问题，以及碳中和等较大争议，目前EIA、IEA和OPEC三大能源机构均对原油需求增长前景持悲观看法，我们认为未来全球原油需求缺乏超预期增长驱动，市场对明年出现供应过剩具有较强的一致性预期。

 

俄乌战争结果已经被市场消化

特朗普在野和竞选时曾多次表示，将尽快结束俄乌战争，关于战后俄罗斯原油出口前景尚存争议。就目前来看，俄乌问题并未导致原油供应出现大规模中断，但西方制裁令贸易流向发生转变。

剔除疫情和战争影响，以2019年为例，俄罗斯原油出口总量的58%流向欧盟27国，余下有34%出口至亚洲，其中中国占到21%，而印度仅不足1%。截至2024上半年，俄罗斯93%的原油出口依赖中国、印度和土耳其等少数买家，其中印度直接进口占比飙升至48%，中国购买量亦增至34%。

俄罗斯原油贸易流自西向东的改变，造成了运输路线变长和运费增加，炼厂原油加工结构改变，在途油品库存数量显著增加等问题。更复杂的是，原油实物市场上受制裁与不受制裁的货源并存，导致交易透明度下降和分歧加剧。

无论特朗普能否或者将以何种方式结束俄乌战争，我们认为俄罗斯都将不再被视为可靠的原油输出国，价格发现机制因此变得更加难以预测，不过粗略来看整体仍是趋于结构性过剩的。

 

地缘政治不是现阶段主要矛盾

从特朗普对国务卿的任命表明，下一届美国政府的中东政策大概率相当不友好，但目前来看，原油市场暂时还不会交易地缘政治矛盾激化的预期。

近年来，国际原油市场先后遭遇了多次地缘风险冲击，最近一次的巴以冲突也一度造成了20美元的波动幅度。然而关于后市我们认为，尽管中东局势大方向趋于升级，但原油市场赋予地缘政治的风险溢价相对较少，且持续被挤出。

从过往历次行情的预期修正来看，主要是三大原因令原油交易者对地缘政治逐渐脱敏。首先，迄今为止全球原油供应受到的实际减损不显著，甚至利比亚的不可抗力短期影响都要更大；其次，无论遭到何种严格制裁，俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国原油出口并未中断；最后，OPEC保有巨大的闲置产能，足以应对高强度风险事件的冲击。

综上，原油市场因结构性紧张而失衡的可能性不大，对供应安全的担忧不再占据主导地位，市场更多关注需求增速放缓和库存累增压力。

 

页岩油革命仍具有扩张惯性

作为现阶段全球第一大产油国，在2024年迄今的大部分时间里，美国原油产量基本维持在1300万桶/日的历史最高水平上。影响美国原油供应的主要因素包括：资本支出、活跃钻机、成本利润，其中上游投资和勘探活动很大程度上受到能源政策的影响。

众所周知，特朗普在上一任期不遗余力地支持传统能源，颁发许可鼓励油气钻探活动，刺激页岩油产量增长。然而，专业能源机构Rystad Energy的一项调查显示，页岩油企业专注于盈利能力和股东回报，而不再一味地追求扩张。回顾从小布什时期至今20年来，美国能源产业政策几经改弦更张，但页岩油产量增长主要由技术革命引发，碳中和以及新能源替代对欧美传统能源暂未造成明显冲击。

鉴于页岩油仍有一定增产惯性，预计2025年美国原油产量或将突破1350万桶/日，对全球供需平衡构成较大的过剩压力。

 

预期偏向悲观，但波动性增强

投资者对于2025年原油基本面整体持悲观态度，特朗普2.0时代可能会让全球经济前景变得更加黯淡，业界一致预期明年一季度会出现明显过剩。此外，按照近年来的市场风格，交易情绪会在很大程度上影响短期走势，新一轮贸易战以及国际关系的恶化，很可能引发恐慌抛盘和避险偏好。因此，特朗普上台将给宏观注入一系列不确定性，整体对原油市场构成下行压力，或将造成油价短期的剧烈波动。

当前原油估值处于偏中性水平，鉴于未来市场的波动性可能较高，国际原油期货和期权交易量大增，表明机构投资者正在对冲不确定性。根据洲际交易所（ICE）数据，10月原油期货和期权交易总量升至历史最高，甚至超过了2020年3月油价暴跌时创下的月度纪录。

主流机构认为，2024年Brent原油平均价格可能为76美元/桶，这与当前位置较为接近；如果OPEC+开启增产计划，不排除跌至65美元以下；假如发生重大风险事件，也可能反弹至80美元以上。因此，原油生产商等机构交易者通过衍生品工具锁定成本利润，以保护其经营免受市场大幅波动的影响，而投机交易者中性位置宜谨慎观望。

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