胶价调整中企稳，重心抬升已成事实

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：目前，天然橡胶产业链进入供需双增的旺季模式，胶价阶段性顶部或已显现，但此时难有大幅下跌的基础，亦不排除出现极端天气的可能。长远来看，本轮天然橡胶产能扩张周期已经达峰，后续年份胶价重心不可逆性回升是大趋势。

 

海内外主要产区进入旺产季

天然橡胶价格保持高位震荡，市场对割胶旺季供应回升预期增强，令估值存在一定分歧。

按照以往经验，11月通常是一年中海内外天然橡胶总产量最高的时期，因为10月以后泰国南部主产区逐渐上量，而中国云南版纳地区将在12月全面停割。从时间节点来看，未来3个月东南亚产区将进入割胶旺季，国产全乳胶供应逐渐收缩，供应端主要依赖进口货源为主。

目前东南亚降雨情况整体减少，割胶作业开始大面积展开，虽然日前新一轮台风来袭，但对于主要产胶国影响有限。无论国内外期货市场，还是泰国主产区现货报价来看，目前各品类天然橡胶价格整体出现较大回落，天气好转令原料成本支撑松动，是造成橡胶走势调整的直接原因。

 

泰国降雨减少，供应逐渐递增

今年前三季度天气整体不利，天然橡胶季节性上量一再推迟，预计全球总供应将录得减产结果。

2024年前三季度，泰国天然橡胶（不含混合、复合胶）出口量合计为216.9万吨，比上年同期增加9%；其中，出口至中国的天然橡胶数量为71.3万吨，同比下降7%。中国进口用于内销的橡胶以混合胶为主，同期泰国出口混合橡胶90.1万吨，同比大幅下降31%，出口到中国的货源占绝大部分。综合来看，泰国前三季度大类橡胶出口共计307万吨，同比下降7%；出口中国总计159万吨，同比大幅下降23%。

10月下旬以后，南亚主产区雨季进入尾声，泰国自东北部向南部降雨逐渐减少，且较往年同期无显著增多。在天气因素影响减弱后，割胶作业逐步顺利展开，预计天然橡胶产量和对华出口量将呈递增趋势。

 

进口压力将兑现，青岛库存迎拐点

由于今年全球主要产胶国出口明显缩减，导致国内进口量出现显著下滑，青岛地区显性库存超长期延续去化趋势，对胶价形成强劲支撑。海关数据显示，2024年前三季度，中国天然橡胶进口量累计512.8万吨，同比大幅下降13.22%。

不过，上游原料放量已经是时间问题，成本支撑松动令现货边际止涨回调，而下游维持刚需采购，实盘高价货源成交乏力。在此情形下，近期青岛港口出现小幅累库。截至10月下旬，青岛地区天然橡胶库存为27.89万吨，较上期增加0.68万吨；其中保税区库存5.89万吨，一般贸易库存22万吨，均录得环比回升。

我们仍坚持认为，天然橡胶周期已经转向供求偏紧，大方向以偏多头思路看待。然而由于天气情况好转，供应端保持增长节奏，未来预计将迎来新一轮产量释放，或将对期现价格施加压力。

 

轮胎需求表现韧性，外部挑战愈发严峻

我们之所以认为，天然橡胶市场处于供需两旺格局，一方面是主产区原料季节性放量，另一方面得益于全球轮胎制造业良好的韧性。

轮胎行业来看，近期全钢胎成品库存持续去化，带动开工回升情况较好，或因双十一消费刺激物流运输需求好转，而半钢胎在出口订单支持下维持产销高景气度。随着天然橡胶价格恢复稳定，以及轮胎企业上调产品价格，轮胎生产利润略有修复，刚需有继续补货行为，支撑天然橡胶直接需求。

不过，9月以来中国轮胎出口数据观察到较大下滑，特朗普当选后外部环境面临考验，不排除最大的增长来源—出口需求走弱，进一步制约橡胶实盘成交。此外，欧洲理事会同意欧盟委员会的提议，将《欧盟零毁林法案》（EUDR）的实施推迟一年，贸易商失去抢购相关货源的动力，产胶国出口将再度向中国分流，内需或难以消化这部分增量，最终使青岛地区转入累库状态。

 

橡胶价值重估已成既定事实

总结来看，四季度正值全球天然橡胶生产旺季，国内外主产区迎来原料快速上量阶段，市场关键因素在于天气是否良好，产量能否顺利释放。假设一切正常，今年较高的原料收购价格刺激胶农割胶积极性，原料产出将呈现明显增长，货源批量流入国内冲击现货市场，自上而下修复产业链成本利润关系。然而更长期来看，传统三大产胶国步入减产周期，橡胶树龄结构老化程度加剧，未来供应偏紧的状况预计将持续存在。

从往年供需平衡规律来看，正常随着供应端季节性释放，在需求端缺乏额外增量的情况下，四季度后期供需矛盾容易加剧，国内或逐步转入累库阶段，但考虑到社会库存处于近年低位水平，胶价向下调整空间有限，短期维持相对高位整理运行。

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