原油：基本面和政策面均指向偏空

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：随着中东局势阶段性缓和，国际油价再次回到70美元附近寻求支撑，究其原因除了交易者对地缘风险脱敏，最重要的是原油基本面宽松格局未有明显变化。此外，美国大选引发特朗普交易行情，对原油等风险资产偏好也构成利空。

 

现实情况是供应过剩

鉴于以色列未能打击伊朗石油设施，中东地缘局势阶段性降温，市场现在转而关注基本面供应过剩的问题。

不出意外的话，OPEC+将从12月或明年开始逐步退出220万桶/日的自愿减产，由于控产抬价策略已经不再奏效，未来增产夺回市场份额是大势所趋。鉴于该组织持有非常庞大的闲置产能，为了维护OPEC+组织团结和调控政策框架延续，沙特同意开闸放油的可能性将随时间推移而增加。

另一方面，在美国、加拿大和巴西等非传统产油国的推动下，国际能源署IEA预计2024-2025年非OPEC+原油产量将增长150万桶/日。美国能源信息署EIA数据显示，美国本土原油产量再次刷新1350万桶/日的历史高点，同时其商业原油库存也开始进入季节性累库周期。

 

地缘政治：事实导向策略

尽管中东局势仍有较大不确定性，市场多次炒作地缘政治引发原油供应中断风险，然而实际上全球能源体系受到的影响比预想要小得多。

以近年来最严重的地缘危机—俄乌问题为例，在俄乌战争爆发以及欧盟对俄罗斯制裁生效后，迪拜成为俄罗斯原油贸易的枢纽。自此，历史上很少购买俄罗斯原油的信实集团，从俄罗斯进口猛增至约占其需求量的四成，现在信实已经与俄罗斯达成了原油进口长协。

客观情况是，全球原油日均动态平衡数量就在1亿桶/日左右，供给和消费绝不会凭空出现和消失，有的只是贸易渠道的改变。因此，不能基于颠覆性事件发生的假设去指导交易行为，国际主流投行机构均已采取事实导向性策略。

 

原油需求见顶，进口表现偏弱

国际能源署IEA、美国能源信息署EIA、石油输出国组织OPEC，以及主流华尔街投行均下调了对2024-2025年全球原油需求增长的预测。其中以IEA的观点最具代表性：全球主要经济体能源结构正发生不可逆转变，随着新能源转型的推进，原油在内的传统能源需求增长显著放缓，并将在2030年前后达到历史峰值。IEA预测，到2030年原油需求平均增速约260万桶/日，并在达到历史峰值后逐渐回落，到2050年全球原油需求估计为9310万桶/日，将明显低于目前1亿桶/日左右的水平。

长期以来，中国一直贡献原油市场需求的主要增量，但这一强力引擎现在正逐渐减速。9月国家出台了一系列刺激政策，央行降准降息宽松银根，房地产行业利好频出，后续财政政策发力可期，令市场信心有所恢复。但另一方面，外部环境更加趋于复杂严峻，警惕美国贸易保护主义死灰复燃，高关税政策可能会给中国经济施加压力。今年迄今，中国原油进口需求表现偏弱，宏观虽有企稳向好迹象，但中期内原油基本面依然承压。

 

特朗普胜选预期利空油价

除了基本面和地缘政治外，美国大选结果对未来原油市场也具有较为长远的影响。

在麦当劳炸薯条事件后，美国前总统特朗普的支持率一路飙升，外界相信他有更大概率两度入主白宫。于是，“特朗普交易”再次引起市场关注，其执政主张MAGA本质上是美国优先主义，最直接体现在对进口商品征收高昂关税，一旦胜选后该计划得以施行，无疑将再次推高美国通胀率。目前市场普遍预期，今年美联储剩余两次会议上可能还将降息一到两次，至少降息25个基点，未来进一步降息的可操作空间并不大。

总而言之，特朗普2.0时代或将是高通胀和强美元并存，加上他对页岩油气开发不遗余力的支持，其胜选将对油价产生较大的下行风险。

 

明年一季度大概率迎来低谷

鉴于全球原油总产量和闲置产能十分充足，而需求难以像过去数十年那样迅速增长，明年面临的过剩情况或将进一步加剧。考虑到季节性淡季因素，在北半球冬春季期间，预计原油市场将延续总体平衡、同比偏宽松的格局，基本面并不支撑价格大幅上涨。尽管市场不时担忧潜在的供应中断，但原油风险溢价已经被极大挤出，大部分原油从业者倾向于从2025年开始出现供需过剩的局面，主流投资机构认为明年一季度国际油价或平均低至65-70美元/桶左右。期间不确定因素较多，诸如中东地缘冲突、美国总统大选、美联储降息路径等，油价潜在的波动性不可小觑。

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