供需平衡收紧，国际油价走强

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：展望7-9月，我们的基本看法是：在OPEC+以及美国等非传统产油国总供应量大致稳定的情况下，夏季强劲的旅游和发电等需求将推动原油市场去库，并造成较为明显的供需缺口。三季度国际原油市场整体表现料应偏强，但上有压制下有支撑，不出重大意外难以打破长期形成的震荡区间。

 

三季度供应端整体保持克制

由于OPEC及其盟友在三季度维持减产落地，原油供应过剩的叙事不适用于夏季，期间全球原油原油库存极大概率将得到去化。然而，由于主要产油国保有巨量的闲置产能，能够有效抑制供应端波动风险，从而给油价上涨限定了空间。

第三方统计数据显示，5月OPEC原油产量为2662.9万桶/日，较上年同期减少145.5万桶/日，环比微增2.9万桶/日。实际上，伊拉克等多个主要产油国实际产量高于配额，主要靠沙特100万桶/日的自愿额外减产保持总量约束。5月OPEC及其盟友总共22国整体原油可持续生产能力为4817万桶/日，有效剩余产能562万桶/日,其中沙特就占到308万桶/日。

俄罗斯配合进行年内最大幅度的减产，5月俄罗斯原油产量达到939.3万桶/日，但仍高于配额17万桶/日，更是超出其承诺的自愿减产目标。俄罗斯原油出口量也保持增长，中国、印度等亚洲市场贡献的增量弥补了对欧洲出口的减少。

美国依旧坐稳全球第一大产油国，EIA高频数据显示原油产量升至1320万桶/日，但活跃钻机数再次下滑显示上游资本支出不足，将会限制未来美国页岩油行业的增产空间，对全球原油供应的边际影响力较2017-2019年大幅削弱。

总体而言，5月全球原油产量约为1.02亿桶/日，在接下来的三四个月大概率略低于需求量，从而保持偏紧平衡的态势。

 

OPEC+自愿减产去留成为关键

如我们此前总结，OPEC及其盟友就2024-2025年的产量框架基准顺利达成一致，很大程度上化解了该组织的内部分歧，进一步降低了原油市场的不确定性。不过交易者对现行减产协议的约束力忧心忡忡，质疑未来OPEC+的定价话语权可能会被削弱，从而导致现货市场充斥着过剩现象，这也是OPEC+会议落地后油价第一反应是下跌的直接原因。

目前OPEC+的理论减产额度中有220万桶/日的自愿部分，这是该组织持续追加减产的结果，以抵消竞争对手增加的产量，否则将面临油价下行的压力。不过，本次沙特强调对于自愿减产逐步退出的方案，保留暂停甚至逆转的选项，伊拉克、哈萨克斯坦等履约率较低的成员国也声明将遵守纪律并补偿性减产，这220万桶/日的闲置产能或暂不具备回归条件。

总之，原油供给侧调控能否保持有效将是非常关键的因素，10月以后自愿减产退出的预期存在变数，重点关注沙特等主要海湾国家的表态对四季度产量政策的指引。

 

需求前景预期存在较大争议

主流国际能源机构观点来看，国际能源署(IEA)对全球原油需求前景看法较为悲观，而原油最大卖方机构OPEC维持乐观预期。

IEA将2024年全球原油需求增长预测下调10万桶/日至96万桶/日，预计2025年原油需求增长100万桶/日，并认为随着主要经济体能源结构转型的推进，到2020s这十年末，全球原油需求总量将稳定在1.06亿桶/日附近，而总供应能力可能攀升至近1.14亿桶/日，这将造成原油市场供需过剩高达800万桶/日。

OPEC在6月报告中维持对2024和2025年全球原油需求增长预估分别为225和185万桶/日不变的结论。具体来看，OPEC将2024年一季度全球原油需求增量统计值下调5万桶/日至1.0351亿桶/日，同时将二季度预测值上调5万桶/日，并预计下半年全球原油需求增长平均值为230万桶/日。

目前原油期货月差结构企稳，汽油、柴油等成品油裂解价差回暖，是市场季节性走强的一个迹象。接下来应观察供需层面能否持续改善，去库存拐点将是影响油价的关键指标。业界多数分析师估计，原油市场至少会在三季度保持收紧，供需缺口中性预期在170万桶/日左右。

 

如何辩证看待权威机构分歧

IEA的主要依据是经济疲弱和能源转型构成长期利空，自疫情后经济和需求反弹失去动力，发达经济体能源消费预计将持续数十年的下降趋势，以中国为首的亚洲新兴经济体出现失速，因此全球原油需求增长正在显著放缓，并将在2030年达到历史峰值。

与以往一样，每次国际能源署IEA发布看空观点后，OPEC都会对此予以驳斥。OPEC秘书长表示，IEA预测的全球原油需求见顶还不会出现，需求达峰论容易误导市场，致使能源价格产生空前剧烈的波动。IEA曾判断全球汽油需求在2019年见顶，但事实上2023年汽油消费量达到创纪录水平。

抛开两大机构的买方和卖方立场，客观来看，尽管新能源转型是大势所趋，但全球原油日均供需平衡量级高达1亿桶以上，数十亿人需要稳定、充足和经济的能源供应来源，因此今年观察到的增长放缓，不能表明数年内即将转入下行。廉价能源时代已经一去不返，但未来油价上涨空间同样受到制约，大多数时间应以高位区间震荡作为常态。

 

油价走势偏强，震荡区间难破

包括原油在内，大宗商品期货交易的既是基本面，也是对基本面的预期，还是对预期差的修正。

回顾6月初OPEC+会议延长减产落地，油价在长期震荡区间内部触底，市场弥漫着悲观氛围和看空情绪。但超跌后有反弹修复需求，同时基本面逐渐从需求疲软和超预期累库中缓解，投机性资本趁机获利了结空单并回补多头头寸，市场风向的转变推动国际油价在6月录得超10%的涨幅。经过本轮强势反弹后，原油市场已经兑现了部分利多预期，随着三季度传统消费旺季正式到来，原油供需的季节性缺口能否如期出现，这将是接下来交易预期差的核心变量。

在5月原油市场表现低迷时，我们坚持认为旺季预期将会兑现；但现在油价涨势迅猛时，我们反而不对天花板抱有过多幻想。我们认为，到9月出行旺季结束前，油价大概率仍将走强，只是上涨空间相对有限，Brent价格可能会升至90美元/桶以上，但很难突破100美元，四季度或将再次回落。无论如何，至少三季度原油市场表现偏强是业界共识，我们维持滚动式做多的策略。

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