如何看待冲高回落后的橡胶市场？

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：此前，我们及时提出RU2409合约逢高沽空，这一策略无疑是相当奏效的。但随着胶价距离高点大幅回落，市场对未来走势存在一定分歧，我们认为应尊重天然橡胶产业自身的规律，依据交易标的期限切换多空思路。

 

原料成本支撑犹存，开割上量价格承压

毫无疑问，5月以来这一轮沪胶多头炒作行情，原料高企和现货偏紧是最主要的利好支撑。通常5月海内外天然橡胶产区迎来新季开割，但今年异常的高温干旱天气令整体割胶节奏受到影响，致使新胶上量缓慢，胶水、杯胶等原料价格屡创新高。

泰国产区方面，目前新季原料产出仍偏少，泰国乳胶厂普遍因缺乏原料库存难以开工，发往中国的订单因此大幅下滑。云南产区方面，近期降雨改善了旱情，橡胶林长势良好，但胶水上量仍偏缓慢，原料价格居高难下，国产全乳胶交割利润持续亏损。海南产区方面，过多的降雨天气反而令割胶工作开展受阻，而下游刚需补库支撑浓乳价格上涨，再次出现浓乳和全乳加工厂争夺原料胶水的情形。整体来看，今年原料对胶价的成本支撑较强，原料供应紧张令收购价格上涨，国内外产区原料价格均处于近年来高位，泰国宋卡集散地胶水最高攀升至81泰铢/公斤之多。

6月中下旬天然橡胶现货延续紧张，胶水、杯胶等原料价格保持坚挺，但随着国内外产区开割推进，供应持续释放将令原料端承压，泰国胶水价格小幅回落至77泰铢/公斤。展望下半年，全球开割面积整体将呈扩大趋势，目前异常偏高的原料收购价格，将极大刺激胶农割胶积极性，如未来天气无明显异常，新胶存在季节性放量预期。此外，下游轮胎企业实盘采买成交一般，对高价原料的抵触情绪也会形成负反馈。

 

进口货源持续缩量，青岛地区超长去库

沪胶多头一个重要依据是主港库存去化，而去库原因是内外盘价差倒挂导致进口量大幅下滑。

自2023年四季度迄今，泰国天然橡胶出口至中国市场理论利润持续亏损，尤其近期泰国产区原料收购价格高企，成本攀升令亏损进一步扩大。而国内市场对高价货源接受度偏低，下游轮胎企业原材料采购心态抵触，实际买盘成交情况不佳。另一方面，东南亚面向国际橡胶市场价格更优，主要因为EUDR法案使得出口欧盟的胶价抬高，利润驱使下主要产胶国对欧盟市场销售积极性提升，从而造成对中国供应量的分流。

海关总署数据显示，1-4月中国累计进口橡胶177.79万吨，比上年同期减少51.64万吨或22.51%。加上今年物候条件整体不佳，新胶释放节奏迟滞延缓，从而影响国内船货到港情况，令青岛地区库存持续超长期去化。就目前而言，尚未观察到这轮逆季节性去库的拐点，对橡胶价格仍有强效支撑。

 

轮胎开工分化显著，淡季将至边际减弱

下游方面，今年橡胶轮胎行业整体表现尚可，但企业经营状况分化极度明显，半钢胎企业排产和成品库存远好于全钢胎，二者之所以分化如此巨大，主要因前者得益于出口订单支撑，而后者受制于内需乏力。

截至6月中下旬，山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷仅约52%，国内轮胎企业半钢胎开工负荷约为75%。短期原料天然及合成橡胶价格涨幅较大，成本向下传导效果有待时间验证。目前轮胎市场库存相对充足，整体出货一般，轮胎企业对原材料采购谨慎，按需拿货为主，后期不排除个别企业减产降负的可能性。

值得注意的是，高昂的原料成本严重挤压橡胶加工厂生产利润，主要下游轮胎行业特别是全钢胎成品库存累积，需求端承压对胶价缺乏有效支撑。随着泰国东北部以及越南产区开始逐步增产，叠加年中汽车产销淡季到来，6月以后供应增速将高于需求增速，接下来现货端将仍面临一定失衡风险。

 

合成橡胶形成共振，丁二烯紧缺或证伪

近期，丁二烯橡胶在原料题材炒作下亦出现大幅波动，和天然橡胶行情形成一定共振。

BR上涨的根本原因是成本端丁二烯上涨，由于当前石脑油裂解利润较差导致乙烯减产，丁二烯作为附属产品被动减产，货源供应一时间偏紧。然而，考虑到丁二烯的产能利用率与价格呈正相关，且通常会滞后变动2-4个月，在较高的利润驱动下，未来丁二烯企业开工率将会提升，6月部分开始装置重启或计划重启，国内丁二烯产能利用率已回升至65.0%。此外，前期丁二烯受海运价费上涨影响，成本高昂抑制进口，但随着内盘价格上涨，预计近月到港量增加。

中短期内丁二烯供应紧张问题将得到缓解，长期来看丁二烯橡胶无明显结构性问题，BR期货的价格上涨难以持续，后市将高位回落并趋于稳定的区间运行。

 

炒作难改内生规律，多空切换待机布局

综上我们认为，沪胶本轮大涨行情尽管有一定基本面配合，但本质上仍是投机性资本发动的炒作，长期仍将符合供需关系、季节特征和产业习惯的指引。

以往经验表明，天然橡胶全年走势整体表现为两边强、中间弱的特点，投资者需顺应和利用这一规律。从这个角度上看，在淡季哄抬交割压力最大的09合约显得不合时宜，只会为进口贸易商做非标套利盘提供绝佳的入场机会。至于相对强势的01合约，尽管当前已较年内高点大幅回调，但几乎不具备安全边际，宜耐心观望等待7-8月逢低布局多单。

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