本文作者：中金财富期货研究所 张伟

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前言：本周市场继续分化，其中以原油为代表的品种大幅回落，但是内盘定价的工业品纷纷创出新高的走势，如螺纹、铁矿石、焦煤、PVC等品种大都创出近半年的新高。市场在预期改善的情况下，再度迎来疫情防控重大变化，以及房地产的重磅政策，市场情绪如烈火烹油，持续回升，预期大幅“抢跑”，成为市场走势的主导因素。

防疫政策大幅变化 市场情绪再燃

11月以来，尤其是12月7日，国内防疫政策大幅调整，中央相继出台优化防疫政策，尤其是二十条的出台，各地方积极贯彻落实，抗疫进入新阶段。资本市场反应正面，人民币汇率重回“6时代”，股市持续反弹。但是，居民对疫情的担心依然存在，部分居民开始储备药物等。疫情防控政策背后的逻辑，防疫政策优化后经济社会的走势，是当前市场关注的焦点。

我们预计，疫情防控政策优化后，经济总体恢复路径将呈现出两个阶段：第一阶段是感染人数快速上升、劳劢力可能出现暂时性短缺，部分地区的服务消费活劢仍受限制，经济有一定压力，主要体现在12月和一季度；第二阶段是伴随公众做出适应性调整，全国防疫标准逐步统一，人流、物流顺畅，生产生活秩序恢复正常，失业率下降、收入增加，消费上升，经济逐步向正常轨道恢复，这主要是四季度及之后的情形，但是目前市场情绪极度高涨，呈现了抢跑的情况。

疫情防控再度精准调控之后，下阶段经济有三种情形：乐观情形下，疫情第一波高峰迅速到来、造成的影响迅速退却，经济快速回到疫情前水平；中性情形下，疫情没有出现大规模反弹，但也没有报复性消费，生产和消费的恢复有一个过程；风险情形出现的概率较小。

我们认为中性情景的概率较大。随着防控政策的调整，疫情没有出现大规模反弹，生产和消费逐步恢复，但恢复有一个过程。假如人员流劢加快所引发的感染上升仍在可控范围之内，防疫优化的收益是防控对生产生活造成的非必要成本减少；但疫情对经济的负面冲击依然存在，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍将持续一段时间，直至疫情逐渐消退，以及疫情对私人部门资产负债表、身心健康等造成的伤害逐步愈合。节奏来看，疫情高峰大概率出现在明年一季度，对经济形成较大拖累；预计疫情将在四季度得到基本控制，此时公众恐慌情绪过去、生产生活秩序恢复，叠加今年同期的低基数，二季度可能会是全年GDP增速的高点。因此，按照目前的预测，市场已经在交易经济乐观的预期。

需要注意的是，今年四季度和明年一季度经济面临的压力依然较大，因此预期和现实之间的劈叉依然存在，在偏情绪支持的行情下，注意价格一旦转弱，可能伴随着趋势的扭转。

海外主要经济体管控节奏

海外宽松预期进入震荡阶段

鲍威尔暗示加息放缓，12月以来美债震荡，美股走弱。11月30日鲍威尔讲话罕见没有传达额外的鹰派信号，并暗示放缓加息步伐的时机可能最快在12月会议上到来。同时鲍威尔提到劳动力市场只显示出再平衡的初步迹象，劳动力市场的不明朗也引发了市场预期反复调整。整体来看，12月以来美债收益率震荡调整，美元走强，美股走弱。

经济数据显示薪资和服务性通胀水平居高不下。11月非农就业数据大超预期，劳动者时薪猛增。支撑11月就业高增的行业仍主要是高接触性的服务行业（休闲和酒店）、医疗服务业和政府部门。与商品消费相关的行业新增就业人数出现了不同程度的下滑，表现在零售业、运输仓储业和批发业。劳动力市场是影响非住房服务通胀的关键。而非住房核心服务通胀是三个类别中最大的分项，占核心PCE的一半以上。目前劳动力市场的紧张使名义薪资增速远超2%的目标通货膨胀率，核心服务通胀居高不下，就业市场或成为美联储观察的重要变量。

美元在未来一个季度可能会相对较强。从驱动看，通胀回落仍在前半程，美债美股尚在左侧。从赔率看，10月以来市场交易美联储转向，美元指数从最高点回落了约8.4%。美元短期内面临利空出尽，市场将从交易通胀见顶、加息放缓转为要面对利率更高、持续更长时间的风险。最后，按照23年一季度末停止加息的中性情景，参照2000年以来加息周期结束前三个月的主要资产表现来看，预计美元的总体表现好于其他资产。

工业品反弹 但是谨慎追高风险

疫情防控快速提癌症，以及国内地产政策基本转向，对市场情绪的提振都非常明显，因此近期工业品的反弹主要是情绪主导的行情。需要注意的是，当前市场情绪处在抢跑阶段，仍需要面对今年四季度和明年一季度的经济现状，对于已经大涨的品种，注意追高的风险。

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