本文作者：中金财富期货研究所 张伟

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前言：本周市场继续强势上行态势，由于国内继续保持一个一个，甚至一天多个地产扶持得政策，市场非常亢奋。另外，疫情防控方面再度出现调整，多地要求公共场合不再查看核酸证明，因此投资者对于经济复苏得预期也在升温。本周内盘定价得地产链继续大涨，螺纹钢连续六周上涨，创1个月新高，PVC等基本面较弱品种也大幅反弹，外盘定价的铜等品种重回高位。

经济数据依然较弱

11月，新增确诊人数大幅攀升，产需同步走弱，制造业PMI继续回落至48%，处于历史2.8%分位数。叠加进出口、消费等分项去年11月基数较高，预计本月读数整体偏低。价格方面，猪、油价格有所回落，预计CPI、PPI小幅波动。金融支持地产政策在11月陆续落地，票据利率抬升，一方面与资金成本抬升有关，另一方面也显示银行“资产荒”略有缓解。但疫情干扰生产及项目开工，将限制金融数据改善的程度，新增人民币贷款或略弱于季节性。

经济形势方面，疫情抬头，产需双弱。生产：开工不足、物流不畅，工增继续回落。11月疫情影响有所扩大，企业生产意愿低迷，开工不足、物流不畅等矛盾进一步凸显。生产PMI录得47.8%，环比下滑了1.8个百分点。我们预计11月工增表现弱于季节性1个百分点，同比增速回落至3.0%。投资：基建维持力度，地产未有起色，投资继续下滑至5.2%。基建方面，11月土木工程PMI维持在62.3%的景气位置，我们预计基建投资能维持季节性水平，累计同比增速达到11.8%。房地产方面，在金融支持地产“三支箭”陆续发布之后，金融机构加大了对地产的支持力度。但地产企业新增投资信心难以立即修复，土地成交面积、溢价率仍在低位，当前地产投资可能还以“保交楼”为主。参考8月以来地产投资与季节性的差异，预计房地产投资累计同比约为-9.7%。制造业，根据季节性规律推算，11月制造业投资累计同比约9.0%。

市场的情绪改善主要来自地产方面。11月地产“三支箭”陆续发布，多个银行与地产企业签订授信框架协议，据财新统计，已披露的授信额度超过2.7万亿；民营地产企业也加大了债券发行力度，境内民企地产债融资净额环比增加近100亿元。11月票据利率上行20BP，一方面由于成本端压力传导，1年期国股行存单发行利率同期提价40BP，另一方面或也显示银行“资产荒”压力在缓慢改善。预计11月金融数据较10月略有改善，但由于疫情难以达到一个较强的水平。预计11月新增人民币贷款约1.2万亿，略低于季节性水平1.35万亿。其他方面，11月利率债净融资约4744亿元，主要为国债净融资增加，企业债融资还未见到明显起色。

从国内经济的表现看，在政策不间断的“轰炸下”，市场情绪继续强改善，但是经济基本面仍处在相对弱势的阶段。我们认为数据的改善仍较曲折，因此当前阶段注意预期跑的太快的影响。

职位空缺与工资粘性

就业数据显示美国暂时难以进入宽松阶段

美国11月新增非农26.3万人，超出市场预期20万人；前值由增26.1万人上修至28.4万人，整体呈现偏强的特征。新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、医疗保健和社会救助、政府部门；零售和运输仓储业为主要拖累项。

11月薪资增速维持较为强势的增长。11月时薪环比增0.6%，高于前值0.4%和市场预期0.3%；同比增5.1%，高于前值4.7%和市场预期4.6%。往前看，薪资增速预计逐步回落，但粘性较高。薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数以及职位空缺/失业人数比率刚开始触顶，其对薪资增速的传导还处于初级阶段。

11月失业率为3.7%，持平于前值和市场预期。3.7%的失业率高于年内低点的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失业率水平相比仍不算高。

11月劳动参与率62.1%，低于前值62.2%和市场预期62.3%，即劳动力供给恢复情况依然不佳。美国的劳动参与率在疫后第一阶段（2020二季度-2021年底）整体震荡上行；2022年内在62.1-62.4%的区间徘徊。劳动参与率仍显著低于疫情前（2019年底63.3%）的原因可能包括国际移民减少，以及疫情引发部分劳动力人口转化为非劳动力人口。

美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲《通胀与劳动力市场》中表示，劳动力市场的紧张程度对理解核心服务通胀有重要意义；现阶段劳动力需求远大于供给，导致就业增速远高于适应人口增长所需的速度（约10万个工作/月），而美联储货币政策旨在缓和劳动力需求，使得就业市场走向平衡，现在的薪资增速距离目标水平还有1.5-2个百分点左右的回落空间。基于鲍威尔演讲所展示出来的政策逻辑，11月的非农数据进一步确定了美联储会沿着既定计划推进加息；加息出现显著变数的概率下降；关于2023年降息的预期仍缺少证据支撑。

非农数据公布后，美债收益率一度快速升至3.63%；后续冲高回落，尾盘收于3.48%，抹平涨幅；Fed Watch显示12月加息50bp的概率稳定在78.2%；但美联储终端政策利率预期从12月1日的4.86%上升至12月2日的4.92%；主要股指小幅震荡。整体来看，市场纠结于美联储短期的继续紧缩和未来的经济回落趋势。

11月以来，10年期美债收益率累积回落56bp，反映对两个边际变化的定价。一是10月美国通胀数据超预期回落；二是11月议息会议多数美联储官员认同逐步放慢加息步伐，市场理解12月加息幅度将从75bp变50bp。伴随着紧缩预期的初步缓和，彭博美国金融状况指数（financial condition index）持续回升，融资环境宽松叠加增长放缓预期，美元指数亦从11月初的111.6回落至12月初的105以下。美债收益率回落有利于全球风险资产定价，美元指数回落会进一步有利于非美资产；同时，非农等数据也提示这两个趋势尚未进入单边改善的阶段。

工业品反弹 但是谨慎追高风险

美国通胀数据下行，以及国内地产政策处在转向阶段，对工业品的提振都非常明显，因此近期工业品的反弹是一种较为正常的现象。需要注意的是，考虑到地产端政策以“保交楼、去风险”为主；消费也容易受到放开后疫情冲击的影响；以及美国通胀倒v 型回落的概率不大，我们认为当前的上涨行情以情绪行情对待，换言之需要注意追高的风险。

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