美伊冲突走向摆烂，警惕原油尾部风险

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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概述：此前，市场普遍将地缘局势降温与霍尔木兹海峡恢复通航划等号，但最新情况表明，美伊双方的高度不互信给谈判造成较大障碍，短期内解决问题的希望几乎破灭，对油价的看涨情绪持续升温。

 

特朗普当局方针从热战转入冷处理

美伊冲突在长期拉锯中走向烂尾结局，双方对霍尔木兹海峡实控权争执不下，外界愈发怀疑能否达成协议并全面恢复通航。

美国总统特朗普最新表示，将会“低调处理伊朗问题”，相较重新发动大规模军事行动，更倾向于加大制裁力度，以加剧伊朗国内的经济危机。美国副总统万斯将美伊冲突定性为“博弈中局”，美军参谋长联席会议主席认为“仅靠空袭不太可能实现全部作战目标”，表明特朗普当局已经开始认清现实，接下来将综合运用外交、经济等手段施压，而非单纯指望军事打击能够解决问题。

伊朗将霍尔木兹海峡变为威慑工具

当前伊朗正与阿曼共同制定霍尔木兹海峡全新航线和通航规则，但这条航道开放的先决条件是，美方能够履行谅解备忘录并满足伊朗核心诉求。

伊朗最高国家安全委员会声明，霍尔木兹海峡重新开放需要满足五大条件：永久停止对伊朗及其盟友的军事行动；停止威胁或侮辱伊朗；解除对伊朗海上封锁和全部制裁；归还伊朗被冻结资产；赔偿军事行动给伊朗造成的损失。除非美方接受伊朗提出的条件并改变其行为，否则霍尔木兹海峡将维持关闭状态。

实际通航船舶数量降至5月来新低

美国总统特朗普一再坚称，“美国完全掌控着霍尔木兹海峡”。美国能源部长表示，在美国军方护航下，油轮正持续通过霍尔木兹海峡，目前出口量已接近900万桶/日，再加上管道运输渠道，海湾国家原油出口总量约为1500万桶/日。美方对这一数字解释为：由于部分船只以隐蔽方式驶离阿曼水道，令调查机构对霍尔木兹海峡通行船只数量存在低估。

然而，业界资深贸易信息公司Kpler数据显示，近期过境霍尔木兹海峡的各类船只数量日均在13艘，已降至近三个月以来的最低水平，较战前125艘的正常水平下降约90%，我们更倾向于采信这一数据。

实际上，航运保理行业最担心的就是地区缺乏统一的安全协议，听从美国引导则被伊朗袭击，与伊朗往来则遭美国封锁，使得霍尔木兹海峡实际通航量回落到5-6月以来最低。

“打不赢、谈不拢、撤不走”的无解困局

美国总统特朗普在集会上声称，“彻底击败伊朗后将宣布霍尔木兹海峡成为美国领土”，这一暴论引发全球舆论哗然。对此伊朗高层表示，“美国在该地区被驱逐已成事实，今后将不再获得进入波斯湾、阿曼湾和霍尔木兹海峡的许可”。从目前美伊双方的军事存在来看，伊方表述具有更高的可信度，有评论称特朗普当局陷入“打不赢、谈不拢、撤不走”的无解困境。

此番大放厥词，恰恰表明特朗普正面临内外交困的巨大压力。在未能通过斩首达成伊朗政权更迭后，仅靠空袭打击效能有限且难以为继，中期选举临近支持度却创新低，特朗普无论军事冒险还是重大让步，都容易走向不可挽回的败局。另一边，伊朗官方表态，不会无限期等待美国解除海上封锁，由于达成永久停战协议的努力陷入僵局，伊朗决定将战略“从防御性转向全面进攻”。

全球原油供应链危机持续深化

美伊谅解备忘录设定的60天谈判窗口期满，由于在霍尔木兹海峡等问题上存在严重分歧，且期间爆发了大规模冲突，导致美伊谈判未能取得任何实质性进展。美国总统特朗普明确表示，不寻求延长与伊朗的谅解备忘录，“伊朗问题没有时间表”，然而全球能源体系却难以一直苦等下去。

原油市场关注的核心始终是霍尔木兹海峡能否恢复稳定运行。尽管实物原油市场迄今尚未真正发生供应中断，但全球可用原油库存已降至相对敏感水平，世界油阀的长期关闭终将威胁到供应链稳定。业界开始重新评估霍尔木兹新航道开通时间，以及伊朗严格管控下的通航量，供应恢复速度低于此前预期，促使原油市场重新计入风险溢价，潜在的供需缺口和不确定性支撑油价保持强势。

油价尾部风险仍有被低估之嫌

美伊热战虽然偃旗息鼓，但全球原油供应危机持续加深。从目前的油价走势和期限结构来看，市场仍偏向供应终将恢复的乐观预期，这一定价逻辑与客观现实存在较大出入。

以国际基准Brent原油为例，今年3月以来已发生数次剧烈波动，一度上冲100美元大关后深度调整，截至目前反弹未能突破新高。Brent原油期货呈Backwardation结构，12个月远期较近月合约贴水10美元以上，反映交易者普遍预期油价将在未来回落，然而供应链所受冲击有被严重低估的风险。

之所以实物原油市场尚未发生显著断供，很大程度上是因为中国实现了原油进口来源分散化，全球最大买家对海湾单一渠道依赖度大幅降低，但全球能源危机正在成品油市场显现，欧洲柴油市场预计将首当其冲。

尽管国际油价处于相对高位，但我们认为市场定价整体仍偏温和，对局势降温、海峡开放、通胀可控、加息有限的系列押注缺乏容错性。

 

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