关税炒作加剧，铜价高位徘徊

本文作者：中金财富期货研究所 李小薇

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概述：中国铜精矿TC负值走扩短期难以逆转，叠加国内部分冶炼厂兑现小幅减产计划，继续托底铜价。下游需求对于价格的接受程度和实际需求尚未匹配，仍需数周对8万元左右的价格进行消化。关税预期持续发酵和需求受抑，显示和预期持续摩擦下，铜价高位运行概率较大。

 

铜矿供应持续偏紧

据ICSG数据，2024年全球铜矿继续维持低增速，全年产量2291.3万吨，同比增长2.4%，增量仅53万吨。而从2025年产量规划来看，多家矿企已明确下调全年产量，第一量子位于巴拿马的铜矿今年复产无望，全球铜矿供给缩紧趋势进一步强化，全年预计矿端增量仅40万吨左右。

此外，部分海外公司如自由港、嘉能可等下调2025年产量指引，带来供给预期差。复盘来看，Teck、Ivanhoe等矿企2024年运营中也下调了年产指引，部分矿企2024年产量相较指引中值完成率不到90%，反映短期企业运营及供给释放干扰率较高。

 

加工费低迷，冶炼利润亏损严重

2025年长单TC价格每吨21.25美元为历史最低水平，年后现货加工费则再次深陷负值区间，最新的现货加工费水平为-15.83美元/吨，冶炼厂加工费持续低迷。在当前的加工费水平下，无论是长单还是现货，冶炼厂都难以盈利。根据测算，当前长单条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为-165元/吨，现货条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为-985元/吨。因此，在当前加工费水平下，冶炼厂亏损严重，难以为继。

图表1：TC/RC持续下行

 

冶炼厂检修即将开始，减产或正在路上

SMM月度数据来看，2024年下半年开始，精炼铜持续处在高产量的趋势中，这样的高产量背后体现的是冶炼厂大幅消耗自身库存，同时这样的高产量状态是不可持续的。从SAVANT全球铜冶炼指数看出，目前铜冶炼闲置产能有上升趋势并处在历史较高水平；统计冶炼厂动态来看，国内外均出现了部分减产检修信息，进入3月后，有3家冶炼厂有检修计划，但对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月。因为冶炼厂检修增加和亏损幅度较大部分冶炼厂将降低产能利用率。不过黄金价格持续突破新高以及硫酸价格出现一定幅度的上升，副产品价格的上涨在一定程度上弥补的冶炼厂的亏损。

关注特朗普政府的关税政策的实际影响

此前关税的冲击有所缓和，但特朗普近期宣布对墨加关税措施于3月4日实施。尽管目前铜仍未被正式宣布加征进口关税，但随着2月10日特朗普宣布计划对钢铁、铝产品加征25%关税，市场开始预期铜可能成为继铝和钢铁之后下一个征税对象。根据高盛预测，到2025年底，美国对铜进口征收10%关税的可能性为70%，，因此市场投资者定价未来美国进口成本增加，致使COMEXX铜主力合约明显走高。一旦铜品种加征关税后，COMEX本身的挤仓概率及预期将大幅提升，从而进一步传导到国内铜价。

总结

关税预期反复对铜价形成扰动，年初以来美铜进口关税价差预期为铜价交易主线，COMEX-LME价差近期再度走强，境外铜价的强势打开境内外反套空间，提振沪铜价格。高铜价抑制需求释放，铜杆开工率持续下滑，预计铜价将会继续震荡偏强运行，等待下游需求的验证。

 

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