沪胶：长期价值重估，短期分歧加剧

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：日前，天然橡胶价格创下近七年以来新高，持续强劲上行一度触及涨停，后冲高回落又发生跌停。天然橡胶市场进入天气炒作的估值重构阶段，基本面主要是上游因素利好驱动，而产业下游暂未有明显配合，因此对于当前是否被高估已经出现分歧。

 

天气炒作是现阶段胶价上涨的核心驱动

回顾本轮天然橡胶行情，最直观来看，在实际需求并未显著改善的情况下，胶价大幅上涨主要由上游供应端驱动，绝大部分可归因于气候异常，海内外主产区极端天气导致原料供应受限。

自2023-2024割胶年度以来，全球气候经历从厄尔尼诺到拉尼娜现象的周期性转变，从而导致多个天然橡胶主产区灾害多发。今年国内外产区先后经历了高温干旱，随后雨季降雨极其频繁，上半年开割时间被推迟，6-8月上量进程不及预期，然后台风摩羯将天气炒作情绪推向极致。由于全年割胶时间推迟减少，加上极端天气仍可能时有发生，在供应弹性有限的情况下，旺季亦难弥补前期减产造成的损失。

现在，业界和市场对本年度天然橡胶原料及成品整体减产的预期已无争议，由此造成了胶价重心抬升的既定事实。

 

原料货少价高，供应弹性有限

天然橡胶市场焦点集中于上游，带动产业链延续被动去库，短期超涨挤出后仍维持高位。理论上，胶价大幅上涨将刺激胶农割胶活动，但从橡胶树种植周期来看，2015年后鲜少有新种植面积，这意味着数年内都缺乏新增产能投放。自2023年开始，泰国南部主产区已进入持续减产阶段，印度尼西亚也面临橡胶树老龄化的问题，马来西亚目前天然橡胶产量不及峰值水平的五分之一。从割胶面积的变化来看，三大产胶国产量释放接近极限，即使排除天气因素扰动，未来趋势性减产已成定局。

 

行情企稳需要终端需求配合

抛开市场情绪的直上急下，单就基本面现状而言，天然橡胶供需关系并未发生显著变化。原料价格高企抑制中下游承接意愿，需求端延续外强内弱的特征，长期过剩有所缓解但尚未转向紧缺。

供应端天气和减产题材炒作过后，需要有需求端利好配合才能稳定胶价。原料紧缺造成价格持续攀升，但产业链上下游利润倒挂严重，厂商对高价原料成本抵触情绪严重，利润微薄压抑采购积极性。不过，全球轮胎行业仍表现出强劲的韧性，后续刺激政策落实将有助于提升经济复苏预期，或将带动工业生产、交通运输等领域恢复增长，从而增加对橡胶等原材料的需求。

 

国内库存低位，轮储预期仍存

不利天气造成的影响尚未恢复，天然橡胶原料和成品货少价高，叠加海外减产令进口持续同比下滑，国内橡胶库存持续降至近年偏低水平。此时，9月国储橡胶抛储已经结束，不但利空出尽甚至好于预期。由于现货市场货源偏紧，本次抛储中老全乳胶竞拍参与积极性较高，实际成交活跃价格较高。自2023下半年开始，国储抛售老胶共27.8万吨，期间收储新胶仅有6万吨，目前老胶库存估计仅有23万吨左右。鉴于天然橡胶是高度依赖进口的战略物资，未来国储或有再次收储的预期。

 

主线估值重构，短线注意节奏

天然橡胶走势受基本面供需关系，宏观经济政策和金融属性等多重因素的综合作用，应在把握主要交易逻辑的同时，辩证看待多空条件的此消彼长。

基本面上，国内外产区供应整体仍符合季节性递增规律，但上量进度远不及预期；下游汽车轮胎产业逐渐走出开工淡季，但金九银十产销旺季不旺。宏观面上，美联储将联邦基金利率下调50个基点，由此开启本轮降息周期，利好橡胶在内的大宗商品。政策面上，中国出台大规模强效刺激政策，提振了金融市场对风险资产的偏好情绪。

诚然，目前市场上充斥着短期性的投机炒作，若后期没有新的天气题材，去库节奏将放缓并进入累库阶段，胶价面临冲高回落的风险。但参考2016年末至2017年初的泰国洪水行情来看，未来进入割胶旺季后，天气仍将是影响价格走势的核心因素。更长期来看，天然橡胶本轮产能扩张周期已到达尾声，后续年份减产或成为常态，供需收紧将稳步推高胶价重心。

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