市场预期悲观，油价弱稳震荡

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：7月以来国际油价遭遇深度重挫，从年内高点回落至长期运行区间下沿寻找支撑，中短期或维持在当前位置附近波动。参考基本面供需的季节性规律，鉴于原油绝对估值水平仍然偏高，未来3-6个月大概率前高后低，或仍存在进一步的下跌空间。

 

非农数据利空，宏观衰退忧虑

近月以来，国际油价从阶段性高位大幅回落，市场表现疲弱的主要原因是，在自身基本面缺乏亮点的情况下，宏观经济衰退预期拖累原油在内的大类风险资产普跌。

宏观层面上，美国劳工部最新公布的数据显示：7月美国非农部门新增就业岗位11.4万个，6月数据则从20.6万下调至17.9万；7月美国失业率从6月的4.1%升高至4.3%。当期非农被解读为显著利空，美国非农就业人数远低于经济学家估计，失业率以及首次申请失业救济金人数均表明劳动力市场有降温迹象，显示出美国经济萎缩程度超过预期。

OPEC在最新一期月报中，维持对原油供应收紧和需求增长的乐观看法不变，但市场主流意见并不认可经济稳健复苏的论点，反而加重了对美国和非美经济体前景的疑虑。鉴于萨姆法则历史上惊人的准确性，市场对未来经济陷入衰退的担忧再次加剧，避险情绪升温波及大类资产，也助推了原油走势的深度下跌。

 

旺季不及预期，需求前景悲观

终端需求方面，本轮传统旺季尚未结束或证伪，但原油市场预期被机构和投资者不断看衰。

国际能源署（IEA）发布最新的月度报告，对此前的2024年全球原油供需关系预测再次作出了下调。IEA预计，2024年全球原油需求平均为1.031亿桶/日，比2023年增加100万桶/日，较上月下调10万桶/日。美国能源信息署（EIA）的高频数据显示，迄今出行高峰未能刺激汽油消费加速放量，今年的情形不同于以往传统旺季模式，后续还将面临季节性转弱的风险。对需求的担忧不仅局限于美国，中国原油进口量持续下滑，主营炼厂开工也指向需求在显著放缓。

显而易见的是，疫情结束后全球经济重启并不顺利，美国和非美经济体复苏极不平衡，原油总需求高速增长已成为历史。中国长期以来是全球原油需求增长的最主要驱动，受宏观下行导致的疲软，以及新能源汽车替代等因素影响，中国能源消费出现显著放缓，而印度等新兴市场体量尚不够大，在可预计的2030s全球原油需求或将见顶。

 

供应保持收紧，关注减产去留

统计数据显示，6月OPEC全体13个成员国原油总产量为2698万桶/日，环比5月下降8万桶/日；其中参与减产的9个成员国原油产量为2169万桶/日，环比下降11万桶/日。该组织能够实现减产的主要原因仍是沙特严格履约，伊拉克等国长期不能遵守承诺，不受制约的伊朗原油产量达到324万桶/日的近年高位。OPEC+联盟方面，6月俄罗斯原油产量估计在907.8万桶/日，略高于减产配额约10万桶/日，执行率较前几个月有所提高。

根据自2022年底以来达成的协议框架，理论上OPEC及其盟友目前原油减产规模总计应为586万桶/日，约占全球原油需求的5.7%。在上次部长级会议上，该组织同意将其中366万桶/日的减产份额延长至2025年底，但220万桶/日的自愿减产部分仅延长至2024年9月底，并计划从10月开始逐步退出。

很显然，当前的油价水平不支持大幅增产，此番下跌后已无法满足沙特的财政收支平衡，不过阿联酋等国仍致力于提高产量配额，以最大化分享这一轮牛市周期的红利。因此，未来原油市场供应端的关键在于，10月以后取消部分减产的计划是否将做出任何改变。就现阶段而言，原油市场实际供应压力并不大，相对当前油价位置仍可提供一定支撑。

 

地缘政治吃紧，市场选择忽视

近期中东局势再度产生激化的迹象，但原油市场已经对地缘政治影响基本脱敏。

去年10月巴以冲突爆发以来地缘政治持续外溢，从也门红海危机，到黎以边境交火，再到最近哈马斯领导人遇袭，以色列与抵抗之弧的持续较量，可能会成为伊朗卷入全面对抗的导火索。不过对于本次冲突的演变，尤其是参考伊朗驻叙利亚大使馆遇袭事件，外界普遍认为各方将保持克制，仅采取有限度的打击手段，而不是开辟一条新的战线。因此，尽管地缘局势仍然十分紧张，但引发类似“顿巴斯特别行动”的概率其实不大，几乎不会对全球能源安全造成实质性威胁。

目前原油市场的主要矛盾是，需求担忧超过了供应风险，主要经济体疲弱将会阻碍能源等大类消费，极大削弱了题材炒作的动能，以至于中东紧张局势已经难以掀起波澜。简单来讲，未来只要原油供应未发生中断，盘面就难以做出积极反应。

 

交易机构唱衰油价，长期仍有下行空间

尽管三季度供需依然保持收紧，库存低位去化构成有效支撑，但今年旺季表现迄今尚未达到预期，出于对经济复苏和能源需求的担忧情绪，投资者多看空原油市场前景。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓数据，对冲基金大幅削减了汽油的净多头头寸，上一次如此唱衰能源需求还是2020年疫情最严重的时期。

我们认为，三季度原油走势很难突破或跌破长期形成的区间，未来三到六个月重心震荡下移。以国际基准Brent原油为例，相比今年迄今75-90美元的重心区间，未来油价大概率将面临下行风险。

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