国际原油市场遭遇阶段性重挫

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：尽管目前原油基本面偏紧平衡的格局仍将维系一段时间，但市场正在提前交易供需边际转向宽松的预期。在利多阶段性出尽的情况下，叠加特朗普当选呼声高涨，一系列因素导致近期国际油价大跌。

 

“特朗普交易”整体利空原油市场

先是特朗普遇刺未遂，后是拜登宣布退选，对原油等大宗商品、乃至大类资产而言，特朗普胜选的预期正在被计价，这一现象就是所谓的“特朗普交易”。

特朗普上一任期实行贸易保护主义，扬言对中国制造的商品征收60%的关税，如若实施很可能导致美国出现二次通胀。特朗普很多其他主张也在朝这个方向发展，除了关税将增加进口成本，驱逐非法移民会减少劳动力和推高工资，赤字融资性减税将刺激经济。在通胀再次飙升的情景下，美联储别无选择，只能继续维持限制性高利率。

能源行业相关方面，以特朗普为代表的共和党将对原油等传统能源加以支持，对新能源发展进行打压，美国本土页岩油供应的增加也会打压油价预期。因此如果特朗普最终上台，对国际原油价格的影响整体偏利空。

 

政策绿灯或有限刺激页岩油产量

7月共和党颁布新版施政纲领，其中关于能源行业的主张表述从“支持一切无需补贴的可交易能源发展”改为：全面提高能源产量，简化许可程序，终止对石油、天然气和煤炭市场扭曲的限制，使美国实现能源独立，反对民主党绿政，取消电动汽车补贴。该政策倾向于回归石油和天然气等传统化石能源，加快发放勘探许可为产能扩张提供便利。

那么，如果特朗普卷土重来，美国页岩油行业能否重现2016-2019年的爆发式增长？得益于高油价和技术进步，近三年来美国页岩油行业显著复苏，体现为美国原油产量的持稳回升，但在1300万桶/日的量级上便止步不前。由此可见，页岩油商若想要突破当前瓶颈，需要得到美国政府的政策支持，这与特朗普团队形成了双向奔赴。

作为未来产量最重要的先行指标，油田服务商Baker Hughes统计的美国活跃石油钻机数已降至2022年初以来的最低水平，说明上游资本开支仍不具备大规模增产条件。据此我们认为，特朗普的政策主张或进一步促使美国原油产量增加，但边际增速和页岩油革命不可同日而语。

 

地缘政治：关注巴以和俄乌局势演变

数月以来，地缘政治对原油市场的影响力已经大不如前，而特朗普的外交政策可能会对此带来新的影响。和民主党拜登当局最大的区别是，特朗普上台后可能会结束俄乌战争，但全力支持以色列。

回顾俄乌战争已经持续近两年半，今年以来乌克兰开始使用无人机，频繁袭击俄罗斯境内的炼厂、输油管道、油库、港口码头等原油基础设施，导致俄罗斯原油炼化和出口受到较大干扰，一定程度上助推国际油价。另一方面，自2023年10月巴以冲突爆发至今，相关各方发动大小数百次袭击，虽然未对中东原油供应造成直接影响，但地缘外溢引发的红海航运危机，船只绕道造成距离和燃油消耗增加，也在情绪上利多油价。

如果特朗普外交改弦更张，失去以美国为首的北约支援，乌克兰大概率将以割地求和收场，但不同于拜登当局对以色列行径的顾忌，特朗普可能会引发中东局势全面升级的担忧，地缘政治的持续时间和外溢范围，以及对全球原油供需的影响或再度加深。

 

需求旺季兑现程度仍不及预期

抛开特朗普回到基本面，在5月原油市场表现低迷时，我们坚持认为供需将会得到改善；但现在时值传统旺季窗口期，我们反而不对油价天花板抱有过多幻想。

按照以往经验，三季度通常是一年中全球原油现货市场最为紧张的时期。美国夏季出行刺激汽油等燃料需求，叠加OPEC+保持最大自愿减产规模，使得6-9月期间商业原油库存估计将以约80万桶/日的速度去库，这种供不应求的局面或将延续到10月前后。

诚然，夏季的旺季需求能够带来环比增量，但绝对数值很可能不及往年同期，这点从裂解价差偏低能够得到一定验证。美国炼厂开工率一般在7-8月达到95%以上的年中峰值，此后随着气温逐渐下降，原油加工量回到常态。从OPEC+的产量政策来看，该组织大概率在四季度渐进式退出220万桶/日的自愿减产，非OPEC+产油国供应也将持续增长。

综上，今年投资者对原油行情产生旺季不旺的质疑，而旺季过后均衡状态预计将边际转向宽松，到明年一季度或许会出现过剩的情形。

 

短线止跌企稳，长期前高后低

此前数周原油市场的强势表现已经消化了部分利多预期，而现在投资者对能源需求产生了旺季不旺的质疑，因此，主流机构预测的三季度原油供需缺口能否兑现，这将是接下来交易的核心变量。

我们认为，尽管油价出现大幅回落，但仍处于传统旺季的时间窗口，而且去库周期远未结束，估值回调后将获得支撑，预计中短期维持在当前区间附近波动，到明年一季度大概率前高后低。鉴于国际原油估值水平仍然较高，未来3-6个月或存在一定的下跌空间。

除此之外，原油市场不确定性因素还包括中东地缘政治、美国总统大选、美联储降息路径以及飓风季等，未来仍将面临诸多变数和扰动，整体上令交易者压低了对盘面上涨空间的预期。

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