沪胶过山车行情过后，重心仍较同期抬升

本文作者：中金财富期货研究所  刘绅

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前言：天然橡胶本轮过山车行情，主要是产地原料及外盘日胶大涨带动资金炒作，但由于国内基本面缺乏有效支撑，令多头情绪迅速降温。后市沪胶波动率仍然较高，维持上半年前高后低看法，短期注意节奏防范风险。

 

减产早期阶段，供应依旧过剩

从天然橡胶行业大周期的角度，2023年ANRPC整体上到达产量增长触顶的状态，2024年有望开启全球去库存的过程，但具体到国内市场可能会有所滞后。

产量数据直观来看，2023年全球天然橡胶总产量为1457万吨，较2022年减少约70万吨或4.5%。除拉尼娜现象等天气因素造成的减产外，其内生原因主要是传统产胶国橡胶树老化和缺乏养护，导致种植园亩产降低，以及部分被榴莲等作物替代性种植。在东南亚主产区出现显著减产的同时，非洲科特迪瓦等新兴产胶国产能高速释放，供应端形成一定对冲，不过全球整体已进入到减产周期的早期阶段。

今年新季开割在即，全球第一大产胶国泰国的供应水平仍最为关键，在印尼和马来西亚持续减产，越南出口增速下滑的情况下，泰国是影响国际橡胶市场的最大变量。不考虑极端情景假设，2024年泰国产量释放的空间相对有限，天然橡胶市场料将处于供需再平衡的状态。

 

上游利润微薄，倒逼产能出清

众所周知，造成天然橡胶十余年熊市的主要原因是供应过剩，那么结束本轮熊市则需要成本利润逻辑主导的产能出清。

早在2022年开始，全球主要产胶国天然橡胶加工利润持续下滑，又经过2024年初原料价格新一轮强劲上涨，泰国、马来西亚、印尼和越南的加工厂多处于亏损状态，成本最低的非洲科特迪瓦加工利润也从300美元/吨降到数十美元，总体来看上游加工利润下降程度已经非常严重。

目前，泰国胶水收购价格高达70泰铢/公斤，杯胶价格维持在近60泰铢，原料价格触顶回落后整体仍然偏高。在产区今年天气正常的前提下，理论上高价将刺激提前开割和原料大量释放，但如果上游环节仍表现出面粉比面包贵的怪象，则会倒逼供应端的可持续性。

 

下游开工恢复，年中淡季预期

下游需求来看，国内轮胎行业开工和市场数据显示，经过春节后一个多月的显著复苏，使得橡胶基本面得到逐步改善，但二季度至7-8月期间或将有转弱迹象。

在3月厂商争取开门红之后，国内轮胎企业开工出现类似去年的分化态势。全钢胎工厂成品库存难以持续去化，厂家迫于累库对开工进行调整；但与此同时，半钢胎开工率却保持稳中有升，主要受出口市场良好表现支撑。不过轮胎三大细分市场来看，配套季节性下滑，替换不温不火，仅靠出口订单显得独木难支。

前期天然橡胶价格上涨，轮胎生产成本抬升对开工形成较大压力，主流轮胎企业大幅上调产品价格，但产业链成本传导是否顺畅有待观察。后期随着夏季到来，炎热天气将限制轮胎开工率，终端汽车市场也将进入传统产销淡季。目前天然橡胶下游需求端整体表现尚可，但未来数月或缺乏新的利多因素提振。

 

库存季节性高位，有望阶段性去库

近期，国内天然橡胶主港库存环比略增，但总体压力相比往年尚属正常水平。截至4月初，青岛地区天然橡胶保税和一般贸易库存共计55.55万吨；其中，青岛保税区区内库存为12.5万吨，同上期基本持平；一般贸易库库存为43.05万吨，较上期增加1.15万吨或2.74%。中国天然橡胶社会库存为154.39万吨，环比上期下降1.94万吨或1.24%。

从全球天然橡胶价差结构和贸易流来看，中国是最大的天然橡胶消费国和进口国，目前也基本上是橡胶价格最低的区域，再加上业界传统的非标套利模式，可以说国内库存承接了全世界过剩的产能。中国大部分橡胶货源依赖从泰国等东南亚产地进口，山东青岛是全球最大的天然橡胶集散地，过去五年经过反复的累库和去库周期，目前港口库存处在50余万吨的季节性高位，但如果后期供应端放量不明显，则有望转入阶段性去库状态。

 

产业周期拐点，重心逐年抬升

本轮沪胶炒作回落后市场多头氛围转弱，但今年橡胶基本面供需矛盾并不突出，预计胶价走势相比同期或略显偏强。投资天然橡胶必须要明确一点：该品种生产具有农产品属性，消费具有工业品属性。在需求维持稳健增长的背景下，即期价格往往是下期供应的调节器，而供需平衡关系则是定价的基准，因此我们认为随着行业大周期拐点的临近，橡胶价格重心应较往年逐渐抬升。

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