来源：中国期货业协会

　　暂时出现的不合理价格差同时进行一买一卖的交易。一般而言，套利交易的风险相对较小，但所能获取的利润相对也不大。本章将对期货交易中常见的套利方法进行介绍。

　　第一节 什么是套利交易 

　　所谓套利，是指交易者针对市场上两个相同或相关资产暂时出现的不合理价格差同时进行一买一卖的交易。如果这种不合理价差缩小或消失了，套利者即可再作相反的买卖，获取套利利润。

　　套利的两边必须是相同或相关资产，因为相同或相关资产在价格走势上具有近似性，两者之间的价差不仅是可以识别、可以理解的，而且在实际走势中，价差也会环绕着平均价差波动。

　　如果两个相同或相关资产是同一交易所内同一品种不同交割月份的期货合约，则这种套利通常称为跨期套利（calendar spread）或跨时间套利(time spread)。

　　如果套利是在期货市场与现货市场上同时进行的，则通常称为期现套利（Arbitrage）。

　　如果套利是在不同的交易所进行的，套取的是市场间价差（Intermarket Spread），则通常称为跨市套利。

　　如果套利的资产是不同但有相互关联的商品，套取的是跨品种价差（Intercommodity Spread），则称为跨品种套利。跨品种套利既可在同一市场中进行，也可在不同市场间进行。

　　在进行套利交易时，交易者关注的是相同或相关资产之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平，他们买进自认为“便宜”的资产或合约，同时卖出等量的自认为“偏高”的资产或合约。不管这些资产或合约的价格在后期是暴涨还是暴跌，交易者总是一边亏损而在另一边盈利，如果盈利水平高于亏损值，相对价差变化有利于交易者，交易者就可从中获得套利利润；反之，若盈利水平低于亏损值，相对价差变化不利于交易者，交易者就面临套利亏损的结局。如果遇到更加极端的情况，价格变动之后，“便宜”的价格下跌了，“偏高”的价格却又上涨了，则亏损也会变得更大。

　　第二节 套利交易与投机交易的区别 

　　期货交易中的投机是指单边买进（卖出）期货合约，属于单边交易。买入（卖出）投机者寄希望于价格绝对水平上涨（下跌）而获利，价格上涨（下跌）的幅度越大，得到的投机利润也就越大，反之如果行情出现不利于投资者的变化，则亏损额也会很大。而套利交易是同时进行一买一卖，是双边交易。盈亏不取决于价格的绝对水平变化，而是取决于价差变化。由于价差的变动幅度一般是有限的，故盈利或亏损的数额不会很大。

　　显然，两者的主要区别可以归纳为两条：第一，单边交易和双边交易的区别；第二，风险大小的区别。套利交易是一种相对低风险的交易策略，所冒的风险远低于投机交易。

　　第三节 套利交易对期货市场的作用 

　　套利交易是一种低风险投机，投机的着眼点是价差变化。套利交易对期货市场的正常运行起到了非常有益的作用。

　　1.套利交易有助于价格发现功能的有效发挥。尽管具有相同或相关资产的价格走势是基本相同的，但由于时间和空间的差别或其他原因，彼此之间还是会有一些独立影响因素，这些因素有可能催生了不正常的价差，使相同或相关资产的价格关系出现紊乱或失真。由于套利者最关注价差变化，当发现不正常的价格关系时，会积极入市套利。价差越大，套利的积极性越高，套利的人也越多。从客观上起到了促使各种价格关系趋于正常的作用，即对市场价格的纠偏作用。这对于市场形成比较公平的价格是非常有益的。

　　2.套利行为有助于市场流动性的提高。套利行为的存在增加了期货市场的交易量，提高了期货交易的活跃程度，起到了市场润滑剂和减震器的作用。这对于排除或减弱市场垄断力量，保证交易者的正常进出和套期保值操作的顺利实现都具有很大的好处。

　　第四节 套利交易的优惠和交易指令 

　　正因为套利交易有这么多好处，国际上绝大多数交易所都对套利交易实行优惠措施。优惠主要体现在收取较低的保证金和较低的手续费，并且开设套利交易通道等方面。比如，在单边买卖一张合约需要2 000美元保证金的情况下，进行同品种跨月套利交易的一对买卖保证金可能只要500美元。这样，就大大节约了套利者的资金成本，使得交易者在同等资金条件下可以做更多的套利交易。同样，在手续费收取上，对套利交易者也有较大的优惠。

　　国内期货市场中，郑州商品交易所和大连商品交易所都推出了自己的套利交易指令。

　　例如，大连商品交易所规定套利交易的保证金只收两个保证金中较高的一个，交易手续费也有优惠。其交易系统用“SP”表示跨期套利交易，若指令买进“SP a1409&a1501”即代表买进“a1409”合约同时卖出“a1501”合约，买卖数量相等；若卖出“SP a1409&a1501”即代表卖出“a1409”合约同时买进“a1501”合约，买卖数量相等。交易系统用“SPC”表示跨品种套利交易，若指令买进“SPC y1409&p1409”即代表买进“y1409”合约同时卖出“p1409”合约，买卖数量相等；若卖出“SPC y1409&p1409”即代表卖出“y1409”合约同时买进“p1409”合约，买卖数量相等。

　　在申报套利指令时，同样要输入买卖数量和价格，不过这里的数量并非单个合约，而是成对的合约；价格也并非单个合约的价格，而是前一合约与后一合约的价格差。

　　例如，交易者申报指令为“买进2手SP a1409&a1501，限价-50元”，意味着前一合约价必须低于后一合约价50元时才能成交。下列最终成交回报都符合要求：前一合约买进成交2手，成交价4 481元,后一合约卖出成交2手，成交价4 531元，差价为-50元；前一合约买进成交2手，成交价4 480元,后一合约卖出成交2手，成交价4 531元，差价为-51元；前一合约买进成交2手，成交价4 481元,后一合约卖出成交2手，成交价4 532元，差价为-51元。

　　第五节 牛市套利（Bull Spread） 

　　对于大多数商品期货来说，当市场是牛市（看涨的）时，较近月份的合约价格上涨幅度往往要大于较远期合约价格的上涨幅度。因而，远期合约价格与较近月份合约价格之间的价差往往会缩小。在这种情况下，买入较近月份的合约同时卖出远期月份的合约进行套利盈利的可能性比较大，通常将这种套利方式称为牛市套利。一般来说，牛市套利对于可储存的商品并且是在相同的作物年度最有效，例如，买入3月小麦期货同时卖出5月小麦期货。可以适用于牛市套利的可储存的商品包括谷物、大豆及其产品、糖、橙汁、胶合板、木材、猪腩和铜。对于不可储存的商品，如活牛、生猪等，不同交割月份的商品期货价格间的相关性很低或根本不相关，进行牛市套利是没有意义的。

　　1. 牛市套利的例子

　　某交易者根据历年期铜市场5月底的9月合约与11月合约之间的价差分析，认为9月合约的价格较低，其与11月合约之间的价差大于正常年份水平，于是交易者决定以每吨47 530元的价格买入1手（5吨）9月铜合约同时以47 980元/吨卖出1手11月铜合约，7月30日9月铜价上涨至47 960元/吨，11月铜价上涨至48 075元/吨，此时该交易者认为9月合约与11月合约之间的价差已经恢复到正常水平，决定双向平仓，最终盈利为：（47 960-47 530）×5+（47 780-48 075）×5=1 675元若以9月合约与11月合约的出入市价差水平计算，入市时价差为450元/吨（11月-9月），出场时为115元/吨，用价差变化计算总盈利水平为：（450-115）×5=1 675元/吨。具体情况如表1所示。

表1 牛市套利案例表

　　 

　　2. 牛市套利图解

　　 

　　图1 牛市套利示意图

　　从图1可见，牛市套利中，由于近期月份合约价上涨比远期月份合约价快，价差因此缩小，牛市套利因而获利。

　　正向市场中牛市套利获利的条件是价差缩小。

　　对上例来说，即使到时期价没跌，反而上涨了，也不要紧，只要价差减小，仍不会改变赢利的结果。比如到7月底，9月期货合约价跌至47 260元/吨，11月期货合约跌至47 375元/吨，实际价差仍缩小为115元/吨，该交易者实施平仓，交易结果仍旧是净获利115元/吨（不计交易手续费）。可见，牛市套利是否能获利主要取决于价差能否减小，与期价本身的涨跌是无关的。  

　　图2 牛市套利示意图

　　显然，采用牛市套利策略，如果碰到价差迟迟不减小，或者反而有所扩大，那么套利者就免不了白辛苦一场，甚至只能以净亏损结局收场。

　　第六节 熊市套利（Bear Spread） 

　　所谓熊市套利，是指卖出较近月份的合约同时买入远期月份的合约，这正好与牛市套利策略相反。之所以称熊市套利，是因为一般认为当市场是熊市时，较近月份合约价格下降的幅度通常大于较远期合约价格的下降幅度，远期合约价格与较近月份合约价格之间的价差往往会扩大。如果后市确实是这样的，则卖出较近月份的合约同时买入远期月份的合约进行套利盈利的可能性就比较大。

　　在进行熊市套利时需要注意的是，如果近期合约的价格已经相当低，以至于它不可能进一步偏离远期合约时，进行熊市套利是很难获利的。

　　1. 熊市套利的例子

　　10月1日，次年3月份玉米合约价格为2.16美元/蒲式耳，5月份合约价格为2.25美元/蒲式耳，前者比后者低9美分。交易者预计玉米价格将下降，3月与5月的期货合约的价差将有可能扩大。于是，交易者卖出1手（1手为5 000蒲式耳）3月份玉米合约的同时买入1手5月份玉米合约。到了12月1日，3月和5月的玉米期货价格分别下降为2.10美元/蒲式耳和2.22美元／蒲式耳，两者的价差为12美分，价差扩大。交易者同时将两种期货合约平仓，从而完成套利交易。交易的结果见表2。

表2 熊市套利案例表

　　

2. 熊市套利图解

　　图3 熊市套利示意图

　　从图3可见，熊市套利中，由于近期月份合约价下跌比远期月份合约价快，价差因此扩大，熊市套利因而获利。同样，采用熊市套利策略后期价如果不跌反涨时，只要价差扩大，仍不会改变赢利的结果。

　　显然，采用熊市套利策略，如果碰到价差迟迟不扩大，或者反而有所缩小，那么套利者就免不了白辛苦一场，甚至只能以净亏损结局收场了。

　　第七节 期现套利（Arbitrage） 

　　当套利在期货市场与现货市场上同步进行时，则称为期现套利（Arbitrage）。比如，交易者看到3个月后的大豆期货价比现在现货市场上大豆价高出了许多，于是在买进现货大豆的同时卖出大豆期货。一段时间后，价差缩小。该交易者将手中的现货大豆卖出，同时买进期货大豆平仓，实现套利目的。如果价差没缩小，该交易者很可能采取实物交割的办法来确保获得套利利润。

　　例如，沪深300指数为2 200点，相距30天到期的沪深300股指期货合约价为2 240点，高出现货指数40点。套利者经过计算确定套利成本只需要10个指数点（包括买卖股票的手续费、印花税、买卖期货指数的手续费及资金占用产生的利息成本），于是卖出股指期货合约，同时买进与股指期货规模相等的一篮子股票，由于股指期货采用现金交割，最后的期货指数与现货指数一定相同，在期货指数与现货指数相同的情况下两边一起平仓，就赚到了40点，扣除成本10点，还净赚30点，相对于2 200点的指数水平，获利率可以超过1%。

　　前面所指的期现套利是指当期价高估时，买进现货，同时卖出期货，通常将这种套利称为正向套利；实际上，当期价低估时，还可以进行相反的期现套利，那就是卖出现货，同时买进期货，这种套利称为反向套利。不过，由于反向套利涉及先在现货市场卖空的难题，其难度或成本远高于正向套利。

　　第八节 期现套利中的无套利区间 

　　期现套利的前提是期货价必须高于或低于现货价一大截。在高出一个幅度的情况下，可以进行正向套利，将现货价加上这个幅度之后的价格称为上边界，则只有当期货价格高于上边界的情况下才能进行正向套利；同样，在反向套利时，期货价必须低出现货价一个幅度，将现货价减去这个幅度之后的价格称为下边界，则只有当期货价格低于下边界的情况下才能进行反向套利。当期货价落在上下边界之间时，显然就无法进行期现套利了。因而将这个上下边界之间便称为无套利区间。

　　例如，假定沪深300指数为2 200点，股指期货合约还有一个月到期，如果从事正向期现套利，计算得到成本为10个点，从事反向期现套利成本为20个点，则该期货合约的正向套利上边界就是2 210点，反向套利的下边界就是2 180点。于是，无套利区间就是（2 180，2 210）。这意味着，若期货指数在该区间时是无法进行期货套利的。

　　第九节 期现套利与套期保值的区别 

　　从形式上看，期现套利与套期保值有很多相似之处。比如，同样是在两个市场；同样是方向相反；同样是数量相等；甚至同样是时间上同步。那么，两者究竟有什么区别？

　　主要区别有下列三条：

　　1.两者在现货市场上所处地位不同。期现套利者与现货并没有实质性的联系，现货风险对他们来说实际上是并无必要必须承受的。而套期保值者、生产者或者是经营者，与对应现货的关系是实质性的，现货风险是客观存在的，是躲也躲不掉的。

　　2.两者的目的不同。期现套利交易的目的在于“利”，看到有利可图才进行买卖；而套期保值的根本目的在于“保值”，即为了避险而进行期货交易，具有必要性。

　　3.操作方式及价位观不同。比如对卖期保值而言，是现在没货，将来有货，担心将来价格下跌而卖出期货。即使现在期价比现价低一些，也会卖出期货进行保值。而对期现套利者而言，一次交易后便成为既有货又有期货，锁定了两者之间的差价。对期现套利者而言，是绝对不可能在期价比现价低的情况下买现货卖期货的。

　　第十节 跨市套利（Intermarket Spread） 

　　在期货市场上，许多交易所都交易相同或相似的期货商品，例如，在美国有多家交易所交易小麦，芝加哥期货交易所、大连商品交易所都进行大豆期货交易，伦敦金属交易所、上海期货交易所和纽约商业交易所都进行铜、铝等有色金属交易，等等。跨市套利（Intermarket Spread）就是指在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期未来遇有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。

　　跨市套利的基本原理与跨期套利是相同的。

　　一般来说，同一品种在不同交易所的期货价格关系通常是比较稳定的。这是因为由于合约到期后要进行实物交割，如果两个交易所同种商品的期货价差太大，套利者就会通过从价格相对较低的交易所买入期货，同时在价格相对较高的交易所卖出期货，然后等合约到期时进行实物交割，将前者低价买入的商品用于后者高价卖出，从而获利。在实际操作中，套利者并不需要持有合约至交割，当价差发生有利变化时即可平仓获利。

　　跨市套利的条件是两个交易所开设同样的品种交易，由于国内四家期货交易所的品种基本上不相同，所以很难进行这种套利交易。但从国内外比较角度看，可以进行跨市套利交易的品种还是很多的。比如，上海期交所与伦敦金属交易所的许多品种是相同的，大连商品交易所与芝加哥期货交易所的大豆品种也有很大的关联性。

　　第十一节 跨市套利注意事项 

　　在进行跨市套利时，应对影响同种商品在不同交易所的价格差异的主要因素予以了解，以判断两个交易所的价差是否属于正常范围。总的来说，影响不同交易所价格差异的主要因素包括三个方面。

　　第一，不同地点的运输费用，这是决定价格差异的主要因素。一般来说，距产地越近的交易所的期货价格往往越低，反之则越高，两者期货价格的差额的大部分由两地间的运费构成。

　　第二，交割品级的差异。虽然不同交易所可能上市同一种商品的期货，但不同交易所对交割商品的品级规定有可能存在差异。这在一定程度上也会造成同一品种在不同交易所的价格差异。同时，各交易所对替代品的升贴水标准也有很大差异。投资者在进行跨市套利时，应对各交易所间交割品级的差别有充分的了解。

　　第三，交易单位、汇率、相关税费及交易成本的影响。在涉及不同国家交易所的套利时，应注意交易所对商品的交易单位规定的差异，例如CBOT小麦合约是5 000蒲式耳/张，而中国郑州商品交易所是10吨/张，在套利时应掌握两者的换算关系，从而保证买卖合约所代表的数量是相近的。跨国界的套利活动还会涉及汇率问题，汇率的变动会影响期价及盈亏金额，因此也要了解汇率变动趋势及采取相应的措施。涉及不同国家交易所的跨市套利时，还要注意关税及交易成本费用等方面的变化，因为这会直接影响到跨市套利的效果。

　　第十二节 跨品种套利（Intercommodity Spread） 

　　跨品种套利（Intercommodity Spread）是指在两个不同但相关联的商品之间套利。具体来说就是在买入或卖出一种商品期货合约的同时卖出或买入另一相关联的商品期货合约，并在未来某一时间同时将两种期货合约对冲平仓的交易。

　　跨品种套利的前提是两个品种之间尽管有区别，但应该具有重要的共同影响因素或在用途上具有较高的相互替代性。比如，燃料油、汽油、航空油这些油类产品，尽管使用用途不一样，但都是石油生产的，它们的价格都会受到石油价格的影响。又如玉米和小麦，不仅都是农产品，而且在使用上，都可用作食品加工及饲料；大连交易所的豆油、棕榈油和郑州商品交易所的菜籽油也有一定程度的替代性。

　　第十三节 商品产品套利 （Commodity Product Spread） 

　　跨品种套利中，还有一类品种更具特殊性。比如，豆油、豆粕和大豆，燃料油、汽油、航空油和石油。其特殊性在于前者是后者的加工制成品，或者说，后者是前者的原材料。不难想到，在原材料和其产成品的价格之间，应该具有很高的相关性。如果在这些原材料品种与其制成品之间进行套利交易，就称为商品产品套利（Commodity Product Spread）。显然，商品产品套利也是属于跨品种套利内容。

　　商品产品间价格的正常关系应该是绝大部分加工商能够获得正常的加工利润。如果加工商无法获得正常利润甚至是亏损，加工商必定会减少甚至退出生产，这样，一方面会导致原材料需求减少从而导致价格下跌，另一方面又会由于制成品供应减少而导致价格上涨，最终会恢复加工商的加工利润。反之，如果加工利润很高，一方面会由于原材料需求上升而导致价格上涨，另一方面会由于制成品供应量剧增而导致价格下跌。所以，从较长时期考察，商品产品间正常价差应该取决于正常加工利润。

　　如果原材料及产成品的期货价格关系发生变化，使按照毛利润公式得到的数值超过了正常的利润幅度，交易者可以通过卖出产成品的期货合约的同时买入原材料期货合约进行套利。对于加工商来说，通过这种套利活动可以弥补现货市场中因原材料价格上涨或制成品价格下跌造成的损失。比如，在原油系列产品的套利中，买入原油期货合约的同时卖出相同月份的燃料油或汽油的期货合约，这种套利称为原油提炼套利（crack spread）；如果原材料及产成品的期货价格是按照毛利润公式得到的数值小于正常的利润幅度（甚至是负值）时，交易者可以通过买入产成品期货合约的同时卖出原材料期货合约进行套利。对于加工商来说，通过这种套利活动可以弥补现货市场中价格倒挂带来的损失。比如，在原油系列产品套利中，卖出原油期货合约的同时买入相同月份的燃料油或汽油的期货合约，这种套利称为反向原油提炼套利（reverse crack spread）。

　　在大豆系列产品的套利中，买入大豆期货合约的同时卖出相同月份的豆油和豆粕期货合约，这种套利称为大豆提油套利（crush spread）；卖出大豆期货合约的同时买入相同月份的豆油和豆粕期货合约，这种套利称为反向大豆提油套利（reverse crush spread）。

　　第十四节 正确认识套利交易的利润与风险 

　　正确认识套利交易的利润和风险之间的相互关系，有助于增加实际交易过程中的理性成分。

　　从利润角度看，套利交易是利用当前市场出现的非正常价差机会，争取获得价差恢复正常后的“回归利润”，与投机利润相比，这一利润是很小的；当然，相对于单向投机而言，套利交易的风险也较小。套利交易的低风险与低收益相匹配，投机交易的高风险与高收益相匹配，因此，从风险报酬比来看，两者并没有多大的区别。

　　实际上，对风险和收益的准确度量必须结合投入的资金来考虑。在国外，有些交易所对套利交易收取的保证金非常低，使套利交易者可以放大头寸规模。其有利之处是让套利者提高了资金利用率，但必须注意，风险规模也因此被放大了。比如，在一定量的保证金下，只能做1张单向投机单，但可以做10对套利单，如果价差有利于套利者，获利率可以大幅提高，相反，如果走势不利于套利者，导致的损失率也会非常大。

原文链接：

https://www.investor.gov.cn/learning_center/investors_classroom/basic_knowledge/futures/online/qhsc_812/201605/t20160525_43134.shtml