摘要：

上证50及中证500股票指数期货，于2015年4月16日上市交易，股指期货家族又添新成员。

那么上证 50及中证500股票指数期货，和沪深300指数期货有什么异同呢？相信这是大家比较关注的问题，本报告旨在从指数期货合约和股票指数两个方面比较以上三种指数期货的异同。

 

一、三种股票指数期货的合约比较（附：指数计算和样本股调整部分细节）

合约	沪深300指数期货	上证50指数期货		中证500指数期货
合约标的	沪深300	上证50		中证500
合约乘数	300	300		200
最小变动价位	0.2
合约月份	当月、下月及随后两个季月
交易时间	上午  9:15- - 11:30 ；下午  1:00- - 3:15 ； 最后交易日下午为  1:00- - 3:00
涨跌停板	上一个交易日结算价的 ±10%
最后交易日	合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延
交割日期	同最后交易日
交割方式	同现金交割
下单限制	限价指令每次最大下单数量为  100  手 市价指令每次最大下单数量为   50  手
持仓限额	单一客户持仓限额5000手		单一客户持仓限额 1200  手
交易代码	IF		IH	IC
上市交易所	中国金融期货交易所

来源：中金所

 

二、三种股票指数期货的标的比较

三种股指期货的标的比较
合约	沪深300指数期货	上证50指数期货	中证500指数期货
合约标的	沪深300指数	上证50指数	中证500指数
标的代码	沪市 000300 深市 399300	000016	沪市 000905 深市 399905
指数基日	2004 年 12 月31 日	2003 年 12 月 31 日	2004 年 12 月 31 日
指数基期	以基日300只成份股的调整市值为基期	以基日50只成份股的调 整市值为基期	以基日 500 只成份股的调整市值为基期
指数基点	1000
样本空间	样本数：300 1、上市时间超过一个季度，除非该股票上市以来日均A股总市值在全部沪深 A 股中排前30位； 2、非 ST、*ST 股票，非暂停上市股票； 3、经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件，财务报告无重大问题； 4、股价无明显的异常波动货市场操纵； 5、剔除其他经专家委员会认定的应该剔除的股票。	样本数： 50 ； 由上证50指数样本股组成。	样本数：500 1、上市时间超过一个季 度，除非该股票自上市以来的日均 A 股总市值在全部沪深 A 股中排在前 30 位； 2、非 ST、*ST、非暂停 上市股票； 3、公司经营状况良好， 最近一年无重大违法违 规事件、财务报告无重 大问题； 4、股票价格无明显的异 常波动或市场操纵； 5、剔除其它经专家委员 会认定不能进入指数的 股票。
样本选取	1、计算样本空间内股票最近一年（新股上市以来）的A股日均成交金额与日均总市值； 2、对样本空间股票在最近一年的 A 股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后50%的股票； 3、对剩余股票按照最近一年日均 A 股总市值由高到低进行排名，选取排名在前300 名的股票作为样本股。	在确定样本空间的基 础上，上证 50 指数根据总市值、成交金额对股票进行综合排名，取排名前50 位的股票组成样本， 但市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外。	1、样本空间内股票扣除 沪深 300 指数样本股及最近一年日均总市值排名前 300 名的股票； 2、将 1 中剩余股票按照最近一年（新股为上市 以来）的日均成交金额 由高到低排名，剔除排 名后 20%的股票； 3、将 2 中剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前 500 名的股票作为中证 500 指数样本股。
指数计算公式	报告期指数= （报告期成份股的调整市值 / 基期） *1000 ； 调整市值=  ∑（股价* * 调整股本数） 指数计算中的调整股本数系根据分级靠档的方法对样本股股本进行调整而 获得。要计算调整股本数，需要确定自由流通量和分级靠档两个因素。 当样本股名单、股本结构发生变化或样本股的调整市值出现非交易因素的变动时，根据样本股股本维护规则，采用"除数修正法"修正原除数，以保证指数的连续性。
样本股调整 （部分细节在表后）	沪深 300 指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年审核一次成份股，并根据审核结果调整指数成份股。中证指数专家委员会一般在每年的 6月及12 月的中上旬开会审核沪 深 300 指数，样本股调整实施时间分别是每年 7 月、1月份的第一个交易日。 在成份公司有特殊事件发生，以致影响指数的代表性和可投资性时，中证指数有限公司将对沪深 300 指数成份股作出必要的调整。这些事件包括但不限于：成份股的破产、退市、暂停上 市、增发、重组、收购、吸收合并和分拆等。	上证 50 指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年审核一次样本股，并根据审核结果调整指数样本股。 上证指数专家委员会一般在每年的 5 月和 11月的下旬开会审核上证50 指数样本股， 样本股调整实施时间分别是每年 6月和 12 月的第二个星期五收盘后的下一交易日。	中证 500 指数的样本股原则上每半年调整一次。每次调整的样本比例一般不超过 10%。样 本调整设臵缓冲区，排名在 400 名内的新样本优先进入，排名在600名之前的老样本优先保留。 特殊情况下将对中证 500 指数样本进行临时调整。发生临时调整时，由过去最近一次指数定期调整时备选名单中排名最高的股票替代被剔除的股票。当沪深300、 中证 100、 中证 500指数调整样本股时，中证 200、 中证 700 和中证800 指数随之进行相应的调整。
指数修正	为保证指数的连续性，当样本股名单发生变化或样本股的股本结构发生变化或样本股的市值出现非交易因素的变动时，指数根据样本股股本维护规则，采用“除数修正法”修正原除数。 修正公式 : 指数采用“除数修正法”修正，修正公式为： 修正前的调整市值/原除数= 修正后的调整市值/新除数 其中：修正后的调整市值=修正前的调整市值+新增（减）调整市值。由此公式得出新除数，并据此计算以后的指数。 需要修正的情况： 当样本公司发生可能影响股票价格变动的公司事件时： 除息：凡有样本股除息（分红派息） ，指数不予修正，任其自然回落；全收益指数 在样本股除息日前按照除息参考价予以修正； 除权：凡有样本股送股、配股、拆股或缩股时，在样本股的除权基准日前修正指数，按照新的股本与价格计算样本股调整市值。 修正后调整市值= 除权报价×除权后的调整股本数+修正前调整市值（不含除权股票） 。 当样本公司发生引起股本变动的其他公司事件时：  当样本股股本发生由其他公司事件（如增发、债转股、权证行权等）引起的股本变动累计达到 5%以上时，对其进行临时调整，在样本股的股本变动日前修正指数。 修正后调整市值 =  收盘价 × 变动后的调整股本数  当样本股股本发生由其他公司事件引起的股本变动累计未达到 5%时对其进行定期调整，在定期调整生效日前修正指数。
成分股特征	沪深规模大、流动性 好的 300 只股票	上海证券市场规大、流动性好的最具代表性的50 只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。   成份股可申请发行优先股	样本空间内股票扣除沪深 300 指数样本股及最近一年日均总市值排名前300 名的股票，剩余股票按照最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的股票，然后将剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名选取排名在前 500 名的股票作为中证 500 指数样本股。中证 500指数综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。

来源：中证公司

 

 

 

 

 

 

三、三种指数的历史行情

 

 

上证 50 指数成份股新证监会行业分布情况如下：

 

上证 50 指数成份股申万行业分布情况如下：

 

中证 500 指数成份股新证监会行业分布情况如下：

 

中证 500 指数成份股申万行业分布情况如下：

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附： 指数计算和样本股调整部分细节

◆指数计算：沪深 300和中证500指数期货的方法是相同的，上证50略有不同。

1、指数的实时计算方面：

上证50指数实时计算， 样本股实时成交价格来自上海证券交易所交易系统。具体做法是，在每一交易日集合竞价结束后，用集合竞价产生的股票开盘价(无成交者取行情系统提供的开盘参考价)计算开盘指数， 以后每秒重新计算一次指数，直至收盘。 其中各样本股的计算价位(X)根据以下原则确定：

若当日没有成交，则 X  ＝开盘参考价

若当日有成交，则 X  ＝最新成交价。

当上海证券交易所行情发生异常情况时，中证指数有限公司视情况决定是否继续计算指数。

沪深 300及中证500指数在每一交易日集合竞价结束后，用集合竞价产生的股票开盘价(无成交者取行情系统提供的开盘参考价)计算开盘指数，以后每2 秒重新计算一次指数，直至收盘。另外各样本股的计算价位与上证50不同，

若当日没有成交， 则 X  ＝ 前日收盘价

若当日有成交，则 X  ＝最新成交价。

2、自由流通量方面：

为反映市场中实际流通股份的股价变动情况，指数剔除了上市公司股本中的不流通股份，以及由于战略持股或其他原因导致的基本不流通股份，剩下的股本称为自由流通股本，也即自由流通量。

 ◎公司创建者、家族、高级管理者等长期持有的股份

 ◎国有股份

 ◎战略投资者持有的股份

 ◎被冻结的股份

 ◎受限的员工持有的股份

 ◎上市公司交叉持有的股份

上市公司公告明确的限售股份和上述六类股东及其一致行动人持股超过 5%的股份，都被视为非自由流通股本。

自由流通量 = A 股总股本- 非自由流通股本

中证指数有限公司根据多种公开的信息来源估算自由流通量。

分级靠档方面

中证指数有限公司在计算指数时，采用分级靠档的方法，即根据自由流通股本所占A股总股本的比例（即自由流通比例）赋予A股总股本一定的加权比例，以确保计算指数的股本保持相对稳定。

自由流通比例= 自由流通量 / A 股总股本

调整股本数 = A 股总股本×加权比例

 

分级靠档表如下：

 

◆样本股调整 ：上证50和沪深300存在差异，中证500在表中已说明

1、审核参考依据：

上证  50 ：每年 5 月份审核样本股时，参考依据主要是上一年度 5 月 1 日至审核年度 4月 30 日（期间新上市股票为上市第四个交易日以来）的交易数据及财务数据；每年 11 月份审核样本股时，参考依据主要是上一年度 11 月 1 日至审核年度 10 月 31 日 （期间新上市股票为上市第四个交易日以来）的交易数据及财务数据。

沪深  300 ：每年 6 月份审核样本股时，参考依据主要是上一年度 5 月 1.日至审核年度4 月 30 日（期间新上市股票为上市第四个交易日以来）的交易数据及财务数据；每年 12月份审核样本股时，参考依据主要是上一年度 11 月 1 日至审核年度 10 月 31 日 （期间新上市股票为上市第四个交易日以来）的交易数据及财务数据。

2、样本股调整数量：定期调整指数样本时，每次调整数量一般不超过10%（相同）

3、缓冲区规则：

上证 50 ：为有效降低指数样本股周转率，上证 50 指数样本股定期调整时采用缓冲区规则，排名在前 40 名的候选新样本优先进入指数，排名在前 60 名的老样本优先保留在指数中。

沪深 300 ：为有效降低指数样本股周转率，沪深 300 指数样本股定期调整时采用缓冲区规则，排名在前 240 名的新样本优先进入指数，排名在前 360 名的老样本优先保留在指数中。

 

◆成份股的破产、退市、暂停上市、增发、重组、收购、吸收合并和分拆等情况

1、新上市股票

对新发行股票的 A 股发行总市值（公式为：发行价*A股总股本）和沪市A股自该新发行股票上市公告日起过去一年的日均A股总市值进行比较，对于符合样本空间条件、且 A 股发行总市值排名在沪市 A 股市场前10 位的新发行 A 股股票，启用快速进入指数的规则，即在其上市第十个交易日结束后将其纳入上证 180 和上证 50 指数，同时剔除上证 180 原样本所属行业中最近一年日均总市值、成交金额综合排名最末的股票以及上证 50 指数原样本中最近一年日均总市值、成交金额综合排名最末的股票。当新发行股票符合快速进入指数的条件，但上市时间距下一次样本股定期调整生效日不足 20 个交易日时，不启用快速进入指数的规则，与下次定期调整一并实施。

2、收购合并

样本股合并：合并后的新公司股票保留样本股资格。上证 50 指数产生的样本空缺由上次指数调整的候选样本中综合排名最高的尚未调入指数的股票填补。

成份公司合并非成份公司：一家成份公司合并另一家非成份公司时：合并后的新公司股票保留样本股资格。

非成份公司合并成份公司：一家非成份公司收购或接管另一家成份公司时：如果合并后的新公司股票综合排名高于上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票，则新公司股票成为指数样本；否则上证180 指数由同行业中上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票作为指数样本，而上证 50 指数则由上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票作为指数样本。

非样本股之间的合并、分拆、收购和重组：如果这些行为导致新成立的公司股票的总市值排名在沪市 A 股前 10 位，实施快速进入规则。否则，在样本股定期调整时一并考虑。

3、分拆

一家成份公司分拆为两家或多家公司，上证 50 指数则只看分拆后这些公司的综合排名。

如果分拆后形成的公司股票的综合排名或者在所属行业内综合排名都高于原样本股中排名最低的股票，分拆后形成的公司股票全部作为新样本进入指数，原样本股中排名最低的股票被剔除以保持指数样本数量不变。

如果分拆后形成的公司中部分公司的综合排名或者在行业内的综合排名高于原样本股中排名最低的股票，则这些排名高于原样本股中排名最低的样本股的公司股票作为新样本进入指数，如果新进入的样本多于两只，原样本股中排名最低的股票被剔除以保持指数样本数量不变。

如果分拆后形成公司股票的综合排名或者在行业内综合排名全部低于原样本股或者同行业内原样本股中排名最低的股票，但全部或部分公司股票高于上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票，则分拆形成的公司股票中综合排名最高的股票替代被分拆公司作为新样本进入指数。

如果分拆后形成的公司股票全部低于原样本股或者行业内原样本股中排名最低的股票，同时低于上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票，则上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票作为指数样本。

4、暂停上市、退市

当成份公司暂停在 A 股上市或退市时，将其从指数样本中剔除，上证 50 指数由上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票替代。

5、破产

如果成份公司申请破产或被判令破产时，将其从指数样本中剔除，上证 180 指数由同行业内上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票替代。而上证 50 指数由上次指数调整的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票替代。

6、停牌

当样本股停牌时，中证指数有限公司将根据其停牌原因，决定是否将其从指数样本中剔除。

四、上证50和中证500的交易策略

1、依据指数特征的投机交易

股指期货的推出首先意味着上证50、中证500这两大指数的进一步可投资化，相对规模有限的指数ETF市场，股指期货市场不仅由于合约的可创造性而理论容量无限，更有T+0、高杠杆、可低成本做空等巨大优势，大大提升了两指数的实际投资价值。同时，其推出提供了空方做空标的指数的筹码，使得指数层面的多空博弈不再是一边倒的格局。因此将一定程度上起到提示标的指数回调风险，并抑制标的指数泡沫的作用。

通过对指数构成和合约的解读，可以看出上证50股指期货是继沪深300股指期货后又一大盘蓝筹投资利器，而中证500股指期货则提供了针对中小市值个股进行套保或方向判断的重要工具。

市场普遍预计中证500指数的出现将对小盘股产生较大的压力，这种担心不是完全没有道理。2007年牛市大盘股中小盘股的平均市盈率差距并没有如今那么显著（都是60倍左右）。而今天，沪深300估值期货推出五年后，大盘股的平均市盈率仍只有15倍左右，而中小盘股则达到了60-80倍。这固然有07年大盘股业绩提升预期兑现，估值未变，市盈率下降，而中小盘股市梦率犹在。但中证500股指期货推出，向下覆盖到A股的腰部以下区域的影响不容忽视。

好消息是尽管中证500的市值覆盖向下延伸范围广，但其对中小板创业板的渗透还不广。500只成分股中主板中小盘股有356只，而中小板和创业板分别只有133和11只。其数量仅占746只中小盘股票的15%，460只创业板股票的2.5%。市值占中小板的23.5%（1.71/7.25万亿），创业板的7%（0.233/3.41万亿）。其实原本沪深300中也有43只中小板股和10只创业板股。其总市值分别为1.67万亿和0.311万亿。

但沪深300成分股总市值为30万亿。中小板和创业板股票加起来也仅占不到7%，而中证500成分股总市值为7万亿。中小板和创业板股票总计占比接近30%。

所以，中证500股指期货提供了一揽子做空中小板创业板更接近、但远不是最有力的工具。

从估值的角度看。中小板的PE已接近07年大顶，PB还有距离。创业板的PE也已超越09年开板时的大顶，PB也逐渐接近。但是考虑到牛市的后半段是泡沫行情，不能在估值中枢就卖掉，这样的交易策略存在问题。但是，在市场癫狂时，自己不癫狂，全球格局大历史观下始终清醒地认清自己所处的位置，才不至于被“疯牛”所伤。从估值的角度看，中证500已经处于整个价值中枢的上端，如果没有市净率的牛市，则上行空间可能已经不大。从上证50的角度来看，沪指的3000点属于蓝筹的估值中枢，对应的上证50指数的上行空间，显然比中证500大。

2、套期保值交易

近期中小盘股成长迅速，不乏优秀的价值投资企业，但价格的高企也伴随这风险，中证500股指期货是投资者对中小盘优质企业进行价值投资时最佳的保值工具，通过按合适比例持有中证500。

股指期货反向头寸技能获取优质企业的价值回报，也能避免中小盘股系统性调整所带来的损失。

大部分投资者并不会按比例完整持有指数标的股票，此时需要考虑合适的对冲比例（H），即为持仓现货与指数期货价格变动的关系。

对冲比例可以通过现货与期货方差的比值乘以两者的相关系数得到，需要依据统计方法时时更新，实际应用中实时调整对冲比例成本较高，投资者可以采用按阶段调整的策略，或当对冲比例变动超过一定百分比后进行调整。

实际对冲数量=H*被对冲头寸的大小/合约规模。

3、无风险套利交易

当基差（现货与期货价格差）不符合理论价值，超出套利空间（考虑套利冲击成本及手续费用后仍有利可图的范围）后，投资者可以使用指数套利的策略。

当期货价格高于理论价格时，可以采用卖出期货，买入现货的策略，等期货价格回归时同时结清头寸，通过短期套利交易获利

当期货价格低于理论价格时，可以采用卖出现货，买入期货的策略，等期货价格回归时同时结清头寸，通过短期套利交易获利。

沪深300股指期货上市近4年来，基差初步收敛，套利空间逐渐缩小，期现关系进一步增强。成熟市场的套利交易对程序化交易依赖较高，程序计算速度，与交易所的链接速度等成为套利交易成功的关键

需要提醒的是，套利交易属于“知易行难”类的策略，机会容易发现，但受IT技术影响，普通投资者难以捕捉。

3、上证50和中证500股指期货合约在资产管理中的应用

（1）调整投资组合的贝塔值（β）

贝塔值是投资组合额外收益（总收益减去无风险收益）与市场额外收益的比值，可以理解为投资组合对市场风险的暴露。贝塔值等于2意味着投资组合的额外收益是市场指数的两倍，同理，当价格下跌时也会面临两倍的风险。

持有与现货贝塔值完全相同的相反股指期货头寸能较好的剥离投资组合非系统性风险，使投资者获取阿尔法收益（投资组合的内涵价值收益），而按一定比例持有股指期货则能起到调节投资组合贝塔值的功能，在市况较差时将投资组合贝塔降低为之前的一半能让投资者降低一般的损失。

考虑到至少有三分之一的小盘股股票贝塔值接近于2，而在构建一个以成长性股票为主的组合中，贝塔值大部分在1.3-1.8之间，下面以一个贝塔值为1.5的投资组合来观测使用股指期货调整贝塔之后市场波动的损益情况。假设：假设股指期货1手价值50万，贝塔值为1，第二日指数下跌2%，资产组合贝塔值不变。

	持仓结构	T日价值 （万元）	贝塔值	调整方法	T+1日价值 （万元）
不调整	仅持有现货	100	1.5	不调整	98
调整	持有现货+期货组合	100	0	卖出100/50*1.5=3手股指期货	100

由于比例可以自行调整，运用股指期货调整贝塔值是获取阿尔法收益的重要方法，是价值投资者必备的交易技术，通过剥离系统性风险，投资者能够甄选优质的股票，长期持有而不必担心大盘系统性下跌所产生的风险。

（2）对冲股指期权Delta风险

在期权中，现货价格每变动1点所引起的期权价格变动被称为Delta，同时期权还存在Gamma风险等其他风险，但Delta风险是影响期权收益最重要的因素。

通过现货持仓调整股指期权期权Delta风险占用资金比例较大，操作较为复杂，而股指期货完美的复制了股指期权的标的物，且采用保证金的交易模式，是境外成熟市场机构投资者及做市商管理期权Delta风险的最佳工具。

期货价格走势与现货极为接近，就沪深300股指期货历史运行数据来看，相关性达到99%以上，使用股指期货能较好的复制现货。此时投资者可以按照股指期权持仓的Delta风险暴露情况，通过持有Delta相同，方向相反的股指期货以中和期权对现货价格的风险暴露。

在境外市场，投资者一般会在收市前通过股指期货完全中和股指期权的Delta风险，以规避隔夜风险。调整投资组合的Delta可以采用一定时间段调整一次，或当组合Delta变化超过一定范围（5%）后进行调整的方式以降低风险管理的成本及难度。

（3）与沪深300股指期货同时使用，构造“衍生指数”

上证50指数的标的多为大盘蓝筹股，具有较好的稳定性，但成长性一般；而沪深300中其余的250支股票中有许多发展趋势较好，投资价值较高的企业，颇受投资者青睐。这两类股票各自具有一定的价格特征，使用上证50或沪深300股指期货管理“沪深250”中优质股票组成的投资组合效果较差，此时可以运用构造出的“沪深250”股指期货管理这类价值投资组合的持仓风险。