复苏动能趋弱得到确认 关注稳增长政策

以下内容来自中投期货研究所  张伟

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概述：

4月份的经济数据公布之后，工业品市场出现大幅回落的走势，即使前期较为强势的国际定价品种也明显回落，如铜等品种。内盘方面， 4月份地产成交数据在上旬就开始明显回落，引发地产链品种大幅下行。随后，在近期煤炭行业快速累库的情况下，煤炭价格明显回落，引发煤化工板块的成本坍塌行情。

三季度经济可能迎来弱复苏

4月回补性需求转弱，经济复苏动能减弱，导致多项数据不及预期。4月PMI、物价、高频等数据共同指向经济走弱，4月经济数据的发布对此进行了印证。工业增加值、固定资产投资、社零数据均低于万得一致预期，尤其是工业增加值同比增速录得5.6%，大幅低于预期的9.7%。使用官方公布的环比季调观察，4月工业增加值环比大幅回落，降至-0.47%，为2020年2月以来的新低，同时也是2011年有数据以来的4月环比增速的最低值。

工业疲弱的主要原因在于库存周期与产能周期均处于下行阶段。先看库存周期，工业企业财务数据显示，2022年4月产成品存货同比达峰后进入下行通道，企业处于去库存阶段。2023年3月的最新数据显示产成品存货同比增速为9.1%，处于相对高位，这意味着库存仍待进一步消化。在去库存的过程中，企业生产意愿偏弱。再看产能周期。一季度，工业产销率已经降至2000年以来最低位，工业产能利用率已经降至2017年以来（除2020年一季度外）最低位，可见产能周期也处于下行阶段。前期制造业投资集中于政策支持力度较大的中高端制造业、装备制造业，导致相关行业出现了产能过剩的问题。整理各行业的产能利用率数据可以发现，产能过剩的行业主要是装备制造业，包含汽车制造业、电气机械、计算机通信等细分行业。因此，二季度处于总量政策的空窗期，库存、产能的问题可能需要依靠行业自身的力量出清。

新一轮库存周期预计在2023年三季度开启，届时经济也有望迎来弱复苏的拐点。主要理由仍是周期性因素，根据我国库销比与库存周期之间的经验规律，库销比拐点领先“主动补库存”约12个月。其次3、4月出口连续超预期，预计出口表现转好具备较强的持续性。加之出口是库存周期的领先指标，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮库存周期或将到来。

从规模以上工业企业数据看，库存周期已进入被动去库存阶段。而值得注意的是，虽然工业企业产成品库存名义增速已回落三个季度，但实际增速却依旧横在高位，反映降价去库存效果不佳。实际库存能否顺利去化、盈利能否改善？仍是未知数。

图表1：工业企业产成品库存和应收账款

资料来源：wind，中金财富期货

美国经济温和衰退的概率在上升

自鲍威尔在3月FOMC会议表示后续政策路径将取决于信贷紧缩对加息的“替代效应”，信贷已成为观察联储政策的重要线索。回顾历史时期的信贷条件和规模变化，可以窥视本轮信贷条件变化对企业脆弱性和居民消费韧性的启示。

硅银事件后银行信贷大幅收缩，但实际上信贷条件在此前就已收紧。3月以来，银行信贷规模大幅收缩，主要集中在证券和工商贷款。事实上，风波发生前的信贷条件较去年3月之前就已明显收紧。银行业风波之后，信贷又遭遇额外冲击。此前已紧缩的证券、工商贷款、汽车贷款加速收紧。同时，金融风险的暴露触发银行安全性转移，高风险的商业地产贷款急剧收缩。但是，居民部门的主要信贷来源住房贷款和消费信贷整体扩张。

我们可以复盘历史上美国信贷紧缩向实体经济的传导路径。信用收缩受到供给、需求的共同作用。供给端，金融风险可能是银行提高信贷标准的重要依据。需求端，融资成本高、周期修正等可能是减少贷款的原因。工商贷款对信贷条件收紧、经济环境变化更敏感。消费贷款可能需通过“企业融资难—盈利下降—减薪裁员—消费贷款降温”的间接路径降温。失业率大幅上升的历史时期，消费贷款增速往往下降。

美国银行的脆弱性就是上述过程的一个结果，从中小银行危机到中小企业信用风险。中小银行提供的贷款支持是美国中小企业的重要债务融资来源。此次流动性危机后，中小银行信用紧缩幅度显著大于大银行。关注“中小银行—中小企业—实体经济（就业）”的链条传导。

目前需求的韧性仍在，信贷条件收紧尚未传导至消费降温。从信贷构成来看，居民日常消费的偿债负担可能没有特别高。当前需求韧性集中在对经济、金融冲击敏感度较低的服务部门，目前车贷、学生贷款以外的消费贷款仍在扩张。本轮消费信贷若要持续降温，可能还需等待失业率连续上行。美国经济温和衰退的概率较高，预计消费信贷的降温也将是温和的。

美联储一定程度上进退两难，难以平衡的政策。一方面，对需求降温的诉求要求联储政策更紧；但另一方面，企业脆弱性又意味着联储如果再额外收紧，将可能触发金融风险。双向压力的联储难以在不同部门间实现平衡，面临举棋不定的困境。

耐心等待调整行情结束

4月经济数据陆续公布，经济数据回落时间提前超出我们预期，一季度出现的背离现象逐步收敛，经济增长数据向财税收支数据靠拢，出口金额与出口交货值的差值也在收窄，共同指向经济内生动能不足。政策有待发力，价格、库存压力下需求端刺激的必要性上升，耐心等待政策的变化，也耐心等待调整的结束

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